国际网络波动不可以提款 金晶：国际金融治理体系变革中的人民币国际化

金融观察家

编者语

2023年3月以来，全球金融市场中呈现出两条并行的主线：一条是美联储持续加息缩表和美元回流背景下，欧美银行业危机频发，硅谷银行、签名银行、瑞士信贷、第一共和银行相继破产倒闭；另一条则是包括中国在内的全球多个国家通过双边货币互换、本币贸易结算、央行储备调整而推动的“去美元化”进程。前一条主线是“美元全球化”国际格局下，自2008年次贷危机至今累积问题的又一次释放；而后一条主线则预示着“美元全球化”之外，新的国际金融规则与全球化模式出现的可能。本文试图在“美元潮汐”“全球铸币税”“SWIFT系统武器化”等共识之外进一步补充，从技术视角简要分析“美元全球化”国际金融体系当前的危机，就理性避险的角度观察全球“去美元化”的趋势原因，并阐释人民币国际化在这一过程中的前景和问题。敬请阅读。

文/金晶

来源/微信公众号“HKIIF评论”

01

技术视角：“美元全球化格局”的演进与深化

1971年之后，美元正式与黄金脱钩，这标志着布雷顿森林体系瓦解，全球货币体系进入了主权信用货币时代，也意味着全球货币从布雷顿森林体系时代黄金背书的“支付结算”硬通货功能，向“财富贮藏”和“资本增殖”方向演变。——许多人未曾注意的是，伴随货币属性和功能的转变，货币统计和性质也开始发生转变。

1944年布雷顿森林体系建立之初，美联储的货币统计仅包括狭义货币M1（现金+支票账户+旅行支票），尚没有广义货币M2的概念。该部分货币创造受制于商业银行在央行准备金账户中的规模，美联储以准备金率控制银行体系资产负债表的扩张。

直到1971年美元与黄金脱钩后，“高利率、高通胀”的环境对于货币贮藏和增值提出了迫切的需求，货币市场逐步成形，此时美联储才开始统计广义货币M2（M1+储蓄账户+小额定期储蓄账户）和M3（M2+储蓄银行和储贷协会的储蓄账户）。除开对银行信贷功能的支持，广义货币M2更多地开始投向货币市场、金融资产进行逐利。尤其80年代新自由主义兴起、金融管制放松后，全球金融市场开始膨胀，金融与实体经济的脱钩趋势愈发明显，这也为今天全球金融资本脱实向虚、过度泛滥埋下了伏笔。

除美国自身的货币市场与货币派发外，在“美元全球化”成型的过程中，欧洲美元市场的海外货币创造也起到了至关重要的作用。弗里德曼在《欧洲美元：一些首要原则》（The Euro- : Some First ，1969.10）中提出，欧洲美元是“部分准备金”的产物，它以美国银行“对外国银行负债”项下的美元存款作为“准备金”，通过海外银行“贷款创造存款”，创造美元计价债务以形成欧洲美元储蓄负债。欧洲美元处于美国司法管辖权之外，不受美联储和美国财政部的监管，不直接受到美联储准备金的要求制约，也规避了当时Q条款对于存款利率上限的规定。——这意味着，除了美国国内银行“对外国银行负债”项下规模的限制外，海外银行的欧洲美元创造几乎不受任何制约，可以无中生有地创造欧洲美元存款。

同时，弗里德曼还指出，美国银行并不能通过借入欧洲美元而实现资本回流、缩小国际收支逆差。原因在于，美国银行这种行为是在压缩美国国内储蓄负债的同时，增加了“对外国银行负债”，这相当于增加了欧洲美元的“准备金”，使得海外的欧洲美元创造更趋膨胀；而在美国国内，由于这一行为降低了对商业银行准备金的压占，使得其创造国内美元的能力也客观增加了。——因此，美国银行越是从海外借回美元，欧洲美元反而会越多。海外欧洲美元的泛滥，既使得美元作为全球货币的地位进一步增强，也使得全球美元的货币派生机制逐步失控。

2003年后，在美国金融市场陷入房地产繁荣和次贷金融产品泡沫的狂欢时，欧元区同样迎来了失控的、由市场驱动的信贷创造过程，并通过跨境贷款、证券化等方式，进一步助长了欧美的资产价格与资产负债表的螺旋式上升。在这个过程中，欧洲金融体系开始作为一个“全球对冲基金”发挥作用，借入短债并发放长贷。得益于欧洲美元的监管套利机制，以及欧洲相对宽松的金融市场环境和相对中立的政治环境，欧洲的金融市场出现了空前繁荣：2008年，欧洲银行对美国的债权在全球金融体系中占到了最大份额，欧洲对亚洲的债权也超过了亚洲对美国的债权。

但是，2008年次贷危机的爆发，使得整个信贷融资市场大幅收缩，欧洲大型银行难以再通过欧洲银行债券来获得美元资金；而美国银行业“对外国银行负债”科目的缩减更使得欧洲美元市场的流动性快速干涸。2008年9月16日，雷曼倒闭的第二天，欧洲的融资问题已经严重到成为美联储联邦市场公开委员会的第一项议题，甚至排在了讨论美国国际集团的问题之前。如纽约联邦储备银行行长比尔.达德利（）所说：“市场可能面临最严重的压力，而最重要的就是外国银行的美元流动性。”——如同被很多人忽视的那样，2008年次贷危机并不仅仅是美国本土的金融危机，而是跨北大西洋的银行业危机。

在这一情况下，美联储以美国金融体系的利益作为出发点，将自己变成了全球的最后贷款人和终极做市商。这种数万亿美元级别的流动性提供在世界历史上前所未见，并且几乎没有任何预兆，这大大改变了我们对金融体系与货币机制的认知。2007年四季度，美联储重启了“货币互换额度”机制，以满足欧洲大型银行的流动性需求。2008年12月，美元互换额度的网络中的流通总额达到了5800亿美元，占到了当时美联储资产负债表的35%。仅仅2008年10月的最后一周，美联储就通过互换额度借出了8500亿美元。

“美元全球化”银行体系中金融工具的交叉持有，形成了财务账目的“互锁矩阵”，使得传统的宏观经济和金融分析方法黯然失色：全球美元的基础已经变成了私人银行和金融市场网络，并体现在华尔街和伦敦金融城千丝万缕的联结上。正如国际清算银行前首席经济学家申铉松（Hyun Song Shin）所指出的，全球经济分析已不能再采用国际经济交流的“孤岛模式”，而必须采用企业财务报表的“互锁矩阵”模式，从一个银行到另一个银行进行分析。

总之，次贷危机后美联储对于全球美元体系的“救火”行动，使得深度的“全球美元体系”格局最终成型。美联储资产负债表的大幅扩张和构成改变，支撑了全球美元体系，也使得美联储变成了长久期金融资产的“最大/最终做市商”，这也埋下了今天加息缩表导致央行和影子银行巨亏的祸根。

02

“明斯基解决方案”后的全球金融痼疾与治理体系危机

从2008年次贷危机之后的全球应对来看，欧美各国大都吸收了1929年大衰退和日本“资产负债表衰退”的经验教训，在实践中走向现代货币理论和“明斯基解决方案”，即：

——在财政政策方面，认为作为主权货币国家，其财政赤字和政府债务理论上可以不受约束，政府全力提供充分的就业岗位（最后就业提供者），实行严格的充分就业；一旦经济达到充分就业，则采用税收和发债回收资金，解决通胀风险；

——在货币政策方面，通过央行支持“财政赤字货币化”，并且做好“最后贷款人”的角色，推行量化宽松，采取低利率或零利率政策；在监管上推行宏观审慎监管，采用“贴现窗口”等工具在危机时提供充足流动性，并对金融机构资产质量进行监控。

在2008年后多轮量化宽松的过程中，美联储不仅扩张了资产负债表，还改变了其构成：大量购买长期证券、压低长端利率（扭转操作），吸收了对影子银行体系造成破坏的期限错配负债。在连续多轮QE之后，美联储持有了与欧美银行短期负债相匹配的长期证券，这造成了美联储的两难困境：如果利率上升，甚至是对购债规模的缓和，都可能使美联储和大量商业银行面临长久期金融资产的巨额损失；但若是一直保持量化宽松，债券价格会持续高位，利率维持在接近零的水平，加剧失衡。2008年后，全球金融市场开始如履薄冰，难以再次回到“大缓和”的确定时代。

2020年，伴随新冠疫情的暴发，美国金融市场出现剧烈动荡，迫使美联储再次启动大规模QE。到2022年4月28日，美联储资产负债表的最大规模达到9万亿美元——两年内膨胀了4.8万亿美元，超过其1914年成立以来扩表的总和。而这次，过往“低利率、低通胀”的经验未能持续。按照国际货币基金组织的估算，2022年世界平均消费物价指数增长8.8%，达到21世纪以来的最高全球通胀水平。其中美国全年平均CPI增长率约为8.1%，达到40年来最高水平；欧元区全年平均CPI增长率约为8.3%，达到1992年欧盟以来的最高水平。于是，美联储从2022年3月开始加息，并从6月开始缩表，至今连续加息10次，累计加息幅度达500个基点，使联邦基金利率提升至5%至5.25%的水平。

本轮激进的加息缩表，导致资产价格暴跌和全球美元体系流动性紧缩，在2022年即出现了英国养老金爆雷、瑞士信贷危机、黑石基金挤兑等金融动荡，并在2023年一季度后引发了一系列的欧美银行业危机。如果从技术层面观察去年以来的国际金融动荡成因，可以发现，在2008年次贷危机后达到顶峰的“美元全球化”金融体系已经积累了惊人的矛盾，从以下三个方面危及全球经济与金融发展的安全。

一是美元金融体系的底层架构，尤其是海外“欧洲美元”的派生模式潜藏了巨大危机。

就当前的美元金融市场而言，已经通过金融衍生品创造、抵押品再融资形成了巨大的影子银行杠杆，而作为金融市场底层支付清偿工具的准备金（在美联储准备金账户内进行清算，实现终极清偿）难以支撑。2022年底，美国银行体系以3万亿美元左右的准备金规模，支撑了约22万亿的本土美元负债、93万亿的海外欧洲美元负债，以及超过600万亿的衍生品美元（或有）负债。一旦金融市场出现金融产品的系统性违约风险，金融机构间基于做市商、清算中心的净额清算机制可能失灵，必须依赖于联储的准备金账户进行全额清偿，这对仅仅3万亿美元规模的准备金带来了巨大的挤兑风险。

此外，欧洲美元的创造已经逐步实现了与准备金的脱钩，而与美国国内银行的“对外国银行负债”挂钩，由海外银行通过欧洲美元金融工具创造欧洲美元负债。当美联储加息缩表时，美国银行中的大量负债会从“对外国银行负债”转回至国内储蓄，使得海外银行中与欧洲美元有关的资产负债账户同步坍塌，去杠杆的速度远远超过字面意义上的“回流”速度。当欧洲美元储蓄被摧毁时，全球的海外美元荒和流动性危机会急剧加速，这也造成了全球金融市场中美元的迅速短缺，使得流动性风险和市场风险高企。

二是在MMT理论和“明斯基解决方案”的实践中，美联储、欧洲央行作为“终极做市商”的角色接手了大量长久期金融资产，而QE的退出和掉头，使得欧美央行、商业银行均面临着巨大的亏损危机。

就欧美央行而言，美联储当前持有长期国债约5万亿美元、MBS债券约2.6万亿美元，其平均固定收益约为2%；但同时，美联储的有息负债约有3.3万亿美元的准备金、2.6万亿美元的隔夜逆回购，加息后当前需支付的平均利息成本约为5.08%。这导致美联储的成本收益倒挂，出现大量负现金流和巨额亏损。2023年4月1日，美联储正式出现资不抵债的局面。美联储当前的两难处境在于：如果按计划持续缩表至6万亿美元，并将准备金和隔夜逆回购等有息负债压缩至2.5万亿美元，则极可能因为准备金抽水引发货币市场和欧洲美元的坍塌；如果不按计划缩表，则可能既无法压制通胀，又面临着长期巨额浮亏和信用破产的风险。同时，欧洲央行同样面临普遍亏损的问题：仅2022年前三季度，欧洲央行就巨亏6673亿欧元，相当于过去10年总利润的两倍。

对于欧美金融机构而言，持有长久期资产的银行也面临巨额亏损。而且通胀压力下，流动性较差的长债旧货不再有美联储接盘，而一级交易商又缺乏做市动力，使得该类资产失去流动性无法解套。硅谷银行的破产，就是由于持有的MBS、CMBS、美国国债等证券资产价值暴跌，使得权益资本亏损殆尽，不得不宣布抛售210亿可交易资产以解决准备金危机，从而引发市场关注出现挤兑、导致破产。

据今年4月美国经济研究局（NBER）发布的《货币紧缩与美国银行脆弱性》报告分析，美国银行体系的资产总浮亏已达到2.2万亿美元，相当于全部银行资本金总和的96%。这意味着在长久期资产价值暴跌且失去流动性、短期负债成本又激增的情况下，在前十几年货币宽松时期普遍采用“短借长贷”模式套利的欧美银行体系，均面临着根本性的负现金流和浮亏风险。

三是由于2008年次贷危机后欧美金融体系的持续宽松，以及贸易战、新冠疫情和俄乌战争后的“逆全球化”进程，全球经济可能进入长期滞胀状态，美联储当前的加息缩表难以根本解决问题。

在过往30年的美元主导的全球化体系下，全球化分工和美元定价机制为美国带来了低通胀、高增长的“金发女孩经济”。1990-2020年，美国核心物价累计仅上涨18%（中国贡献），而同期美国核心服务则上涨147%，这表明超发货币必然引发非贸易品上涨，通胀只是被“美元全球化”定价掩盖了。而2021年，美国商品物价创下1981年以来新高，较服务价格上涨更多，这也表明中美对抗、全球供应链效率下降的情况下，美国可能面对长期的结构性通胀。

从70年代滞胀的历史来看，美国CPI从60年代中期的2%以下持续飙升至1970年的6.4%，美联储采取紧缩政策加息到6%，导致衰退和CPI短暂回落，于是美联储宣告反通胀胜利，回复降息轨道。但其后的1973年、1977年又持续爆发了更加猛烈的通胀，CPI一直上涨到14.4%的高位，期间反复“添油”的紧缩政策基本失效。直到沃尔克执掌美联储后，在20年时间里始终将基准利率保持在高于CPI的水平，才真正压制了通胀。而当前美联储的加息缩表，很可能只是收到CPI短期“假摔”的效果，难以压制“逆全球化”下长期的结构性滞胀趋势。此外，若西方国家通胀长期处于3%—4%以上的水平，则以“2%通胀目标”作为假设参数的美元金融资产和工具势必将重新定价，金融市场可能会经历系统性的整体调整过程。

总结来看，以脱锚的信用货币为基础、以“矩阵互锁”的金融市场网络为平台、以抵押品融资和衍生品风险转移为工具的全球美元体系，在2008年次贷危机后十多年货币宽松政策的驱动下，大量矛盾已经积累到难以为继的地步，在后“明斯基解决方案”的时代中面临着重大的技术性危机，并可能在长期中处于“紧缩政策失效”和“量化宽松已死”的两难困局。尤其新冠疫情以来，鲍威尔虽然在短期解决了2020年金融市场的危机，但无限放水+欧洲美元膨胀+降息带来的“债券+衍生品”单边套利+贸易战带来的全球供应链重组，使得本还可以抢救一下的全球美元体系痼疾深重，隐藏了无数亟待喷发的火山。

对于宏观经济政策的局限性，凯恩斯曾说过：“长期来看我们都死了。”这是一句无可奈何又心怀侥幸的话。而对于美联储来说，最大的问题是：他们还活着，但那个看似在地平线上的“长期”，如今已经来到了面前。

03

“去美元化”的深层逻辑与人民币国际化的前瞻

面对当前沉疴深种、病根缠结的“美元全球化体系”，全球多国“去美元化”和“货币多元化”的趋势已不是为了反对金融霸权，而更多是出于各国的理性自保和避险需要。从短期看，多国通过非美元结算、减持美债、多元化储备资产来减少对美元体系的依赖，更多是在“美元潮汐回流”和“美元金融市场危机”的阴影面前，采取的“避险”和“灾备”的手段；而从长期看，“全球美元体系”面临着政策路径逼仄的尴尬处境，并可能处于长期滞胀的经济环境中，在该体系之外，建立“非美元定价”的贸易机制和“去美元化”的支付结算路径作为备份，或许是多个国家长期理性的政策选择。

另一方面，这与美元在后一段时间处于强势地位并不矛盾：潜藏的美元金融市场危机会带来清偿危机，以及海外美元计价负债的偿付灾难。这种情况下，美元流动性紧缺，美元汇率短期会是加息+流动性紧缩，导致上涨。而金融危机的征兆越是明显，美元流动性储备的需求越大，短期美元走强的态势也将越强。——但正因如此，全球“去美元化”的进程才会长期持续，因为其直接动力之一，就是这种人为或被动的金融危机引发的美元流动性危机。“去美元化”的进程或许将是持续数十年、经历反复波动的过程，但趋势一旦形成，就很难出现根本性的扭转。

在“去美元化”的进程中，由于中国当前的经济地位和贸易体量，人民币也成为“多元化货币”构建中的重要角色之一。2009年开始，中国通过启动跨境贸易人民币结算试点和双边货币互换，在资本项目管制的情况下，尝试通过贸易结算和跨境投资创新，审慎推进人民币国际化的进程。而自去年以来，伴随全球“去美元化”的加速，人民币国际化取得一系列阶段性的突破和进展：截至目前，中国与累计40个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，总金额超过4万亿元，有效金额超过3.5万亿元；在清算机制安排方面，中国已在29个国家和地区授权31家境外人民币清算行。作为储备货币，2022年末全球央行持有的人民币储备规模达到2984亿美元，在全球外汇储备中占比2.7%，较2016年人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子时提升1.6个百分点，在主要储备货币中排名第五。

然而，人民币国际化并不可能是一个一蹴而就、迅速迭代的过程，甚至可以说，目前的人民币尚不具备真正替代美元、欧元，成为全球主要结算货币和储备货币的条件。这既与国际货币体系演变的网络效应和路径依赖有关，也与离在岸人民币金融市场建设、人民币金融基础设施、人民币资本项目管制等因素有关。尤其是基于历次金融危机的经验教训，人民币在相当长时期内都未必实现完全的资本项目放开，而更可能采用货币互换、本币结算、投资创新的方式，渐进式地在全球“货币多元化”的新格局中扩大自身的影响和地位，去摸索一条与英镑、美元、欧元不同的国际货币路径，而这可能将是一个持续很多年的渐进式发展过程。

（作者 金晶先生 现任招商局集团招商租赁新能源事业部总经理；本文刊发于《香港国际金融评论》第十二期“人民币国际化的新进展与新思辨”专题）

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