怎么把平台的钱提出来 【旧文】钱荒往事（三年前这篇报告最先提出“广义信贷”概念并建立分析框架）

导读

这是我发布于三年前的今日（2014年2月6日）的研究报告《钱荒往事：货币政策的逻辑及高利率求解》。当时我供职于浙商证券研究所，负责银行业研究。

这篇报告的亮点，在于它可能是业内最先提出“广义信贷”概念，并建立了分析框架。如今，广义信贷已经成为了正式的监管内容，其内涵也比三年前要丰富。

2011年房地产调控以来，房开企业和地方政府融资平台的信贷融资受限，他们改为通过非标融资。于是2012年下半年开始，非标（报告中称为“绕道贷款”）放量，其本质仍是贷款，和普通贷款一样会派生相应货币。这导致2013年上半年M2增速明显超过既定目标，最后央行“导演”了一场“钱荒”，收拾了这场闹剧。“广义信贷”由此提出，用来涵盖信贷、信用债、非标等所有能够派生广义货币的银行资产运用渠道。

自2013年以后，又有新的运用渠道被发明出来，比如银行购买同业理财，同业理财再去投放。其本质依然不变。因此，本报告中的分析框架可能依然可供参考。我在后续几年的研究中，也依然沿用了这一框架。

2013年银行业留给我们记忆最深刻的事件，便是6月的银行间市场流动性危机，并由此导致的货币市场利率持续高企。这一危机甚至在12月末又有重演之势。对于这段被俗称为“钱荒”的往事，市场的解读仍存分歧，甚至有观点将其解读为金融危机的前兆。我们在前期的报告中提出了我们对流动性危机以及货币政策的理解。1月中下旬，央行陆续公布了2013年底的有关金融数据，M2同比增长13.6%，基础货币同比7.4%，这些指标一定程度上印证了我们的观点。理解钱荒，理解货币政策的逻辑，也为我们预判后续货币政策和流动性走势提供了依据。

（一）M2过快增长主要源于货币派生环节

央行主要职责之一是管理通胀预期，维持币值稳定，货币增长量（M2）是其重要中间目标。2013年3月召开的“**”上确定2013年M2增长目标约为13%。然而，1月M2便创下了15.9%的同比增速，令人大跌眼镜，而后4-5月，M2同比增速分别达到16.1%、15.8%，远超既定目标。已有数据和央行观点均显示，导致M2过快增长的是货币派生环节，基础货币总量其实是得到合理控制的。

M2过快增长的同时，金融业对实体经济的支持却仍存不足，尤其在经济下行的背景下，银行信贷投放更趋谨慎。在这一局势下，央行货币政策陷入“两难”，一方面需要控制M2过快增长，另一方面却仍然需要为实体经济提供合理流动性。两者权衡之后，央行在2013年下半年实施偏紧政策，遏制M2增速失控。

我们知道，M2基本上能够代表金融机构的负债端（货币总量，主要是各类存款），而金融支持实本经济是否有效，却要看金融机构的资产端是否投放至有效的领域。资产端与负债端的逻辑结合点在于，资产端的运用实质上就是货币派生行为（也就是负债端增长的行为），M2的增长意味着货币在快速派生，而货币投向则暗示了货币由何种渠道派生。

为求解这一问题，我们需要分析货币派生渠道。货币总量（M2）由基础货币和货币乘数相乘而来。基础货币的同比增速和货币乘数的高低，决定了M2增速。而决定货币乘数的各种货币派生渠道，则暗示着货币投向，也就是这些货币投放到了哪些融资部门。

分析2013年以来的数据，我们发现基础货币同比增速较低，上半年最高月份也仅为13%（6月），未超M2既定目标（13%），12月末甚至压缩至7.4%。所以，导致M2过快增长的因素只能是货币乘数。货币乘数自2011年底见底后，逐步回升，2013年5月创出了4.18的新高，11月再度达到了4.15的高位，12月末有所回落，至4.08，但与历史比较仍是较高水平。

因此，央行在基础货币增速的管控上较为得力，而货币派生过快、货币乘数过高是M2增速失控的主要原因。

M2增长过快是源于货币派生环节，这一观点也得到央行公开验证。在发布3013年金融数据后，央行1月15日通过新闻发布会指出，真正由央行发行的M0比较合理（其实，央行发行的是基础货币），M2是存款货币银行派生的结果，不是严格意义上由央行发行货币。当然，M2不是由央行派生的，并不意味着央行对货币派生环节坐视不管，它依然负有干预派生环节以控制M2总量的责任。因此，分析货币乘数（及其背后的货币派生渠道）成为我们剖析央行货币政策逻辑的核心。即，什么因素导致了货币派生过快，以及央行的应对手段。

（二）M2过快派生主要源于影子银行

2.1 估测能够派生货币的影子银行总量

原文注：本专题关心的是能够派生货币的影子银行，主要是银行以自有资金通过同业业务绕道投放信贷（主要是购买非标）。其他一些影子银行则属于直接金融，是存量货币的借贷，不具备货币派生功能（也就是盘活存量）。

通过深入分析公布的金融统计数据，我们基本可判定导致货币派生过快的因素是影子银行，也就是银行通过同业业务绕道投放贷款。一段时期以来，这块业务未得规范，央行也没有权限监管银行这种业务，基本处于监管真空，因此对央行控制M2增速造成干扰。

货币派生是“存款货币银行”的主要特征，这类机构吸收一般存款并用以投放信用的行为，都能派生货币。存款货币银行用自有资金（主要是吸收一般存款，与代客理财资金相区别）投放信用的方式，主要包括投放贷款、购买非金融企业债券、通过同业业务绕道投放贷款（我们暂简称为贷款、债券、绕道贷款）等。我们将这三类统称为广义信贷，其中前两类的总额央行均有公布，第三类其实就是银行自有资金投非标资产等，藏匿于信托贷款等类型之中，没有精确数据。利用货币银行学原理，可通过测算捕捉绕道贷款的蜘丝马迹。

用广义信贷和M2、M0等指标，可以推算出货币乘数。而目前已知货币乘数、M0、M2，则可倒算出广义信贷。再用广义信贷数据减去投放贷款、购买非金融企业债券数据，则可大致得到“通过同业业务绕道投放贷款（绕道贷款）”数据。

从估测结果来看，2013年年初绕道贷款在3万亿元以上，其中3月末超过5万亿元，4-6月在4万亿元以上。央行借6月流动性危机惩戒银行后，下半年其总额迅速下降，降至3万亿元以内。绕道贷款占广义信贷比例年初为4%以上，而后升至5-6%，下半年则逐渐降至4%以下，有所收敛。12月末则有所反弹，接近4万亿元。

2.2 影子银行膨胀拉高M2增速

大致掌握了派生货币的影子银行总量后，可以简单验证其是否干扰了M2增速。

首先从绕道贷款同比增速来看，4-5月同比增速达到35%左右，十分惊人，这可能是拉高货币乘数的主要原因。6月流动性危机后同比增速下降甚至一度为负增长，但10-11月同比增速又达到30%左右，12月再创新高42%。而这期间，贷款与债券两类总额的同比增幅均保持在16%上下，十分平稳，不至于导致货币派生过快。事实上，贷款与债券的总额均在央行精确管控范围内，不大可能失控。

我们再将绕道贷款同比增幅与货币乘数叠加来看，两者明显正相关，我们有把握相信，绕道贷款同比高增长是意外拉高货币乘数的主要原因。

另一种办法是将M2总量分解为基础货币、贷款+债券、绕道贷款三大项，然后，分别计算三项的同比增量结构（就是计算2013年三大项各自的同比增量，分别占同期M2同比增量的比重）。数据显示，2013年1月绕道贷款增量占比达到16%，2月有所下降，但3-5月增量占比又有8-9%。下半年明显收敛。因此，绕道贷款对M2的同比增幅是有较明显的拉动的。

（2017年2月6日注：M2按不同来源，理应分解为外占投放、贷款+债券投放、绕道贷款投放等。此处把外占约等于基础货币，过于粗略。此后研究中已修正此问题）

我们还注意到2012年绕道贷款增量占比较高，主要是2011年基数较低的原因。

此外，我们也不忘大致验证一下绕道贷款的估测是否符合直观认识。我们提取了16家上市银行全部同业资产（存放同业、拆出、买入返售金融资产三项）占总资产比例，形成季度时间序列，再与“绕道贷款/广义信贷”叠加，能够观测到两个指标的变化方向基本同步，因此趋势上具有合理性。

因此，绕道贷款成为央行控制M2同比增速的心病。央行可以管控信贷总量，对银行间债券市场也有监管职能，但无权监管同业业务，更不可能控制其总量，因此导致M2失控。在这一局势下，央行只能直接拒绝提供流动性支持（这是收缩基础货币的手段），或者运用价格手段强行收缩银行在同业业务上的杠杆水平（这是收缩影子银行货币派生幅度的手段），控制影子银行总量，在上述手段效果不足时还不得不收缩新增信贷量，从而控制M2增速。

从数据上看，央行的这一目标已经达到，M2增速12月回落至13.6%，其中基础货币同比增速回落至7.4%（主要是12月收缩的，11月还有10.7%），货币乘数回落至4.08。尤其是12月收缩基础货币的力度可谓较大。但为此付出的代价是高企的利率，信贷额度下降，对实体经济也造成伤害。因此，我们相信央行最着急的事情是：有关部门赶紧管好影子银行的野蛮生长，减轻他们调控M2增长的压力，为下一步宽松货币腾出空间。

（三）钱荒往事：

M2先松后收导致流动性偏紧

从近年经验上看，一年内M2先松后收，M2同比增速逐月下降的背景下，往往容易导致流动性偏紧。尤其是央行采取措施治理影子银行时，更会导致利率脉冲式上窜。最为典型的就是2011年、2013年。2011年是央行整顿票据融资市场乱象，最终导致了浙江中小企业流动性危机。2013年下半年，央行控制M2增速，一方面抬高货币市场利率以遏制影子银行膨胀（因为央行没有权力直接干预银行的同业业务，只能如此），另一方面也压缩了信贷等常规融资手段，以控制派生环节，这也反映在12月信贷投放量低于预期。从草根调研情况来看，这直观表现为年底中小企业信贷可得性变差，流动性紧张，经营困难。总之，收缩M2增速是一个痛苦的过程，对实体经济的伤害也较大。

而2012年，利率水平并不低，但由于央行不存在大幅收缩M2增速的行为（M2增速前低后高），利率也未出现大幅波动，有利于银行流动性管理。

也就是说，决定流动性松紧的，未必是利率水平的绝对值高低，而是央行主动收缩M2的动作，使利率水平呈大幅波动，甚至某些情况下会出现极端高值（未来的利率市场化时代，带给银行的痛苦也未必是利率本身高低，而是利率的较大波动）。

展望2014年，我们预计央行会在近年教训基础上，增加货币政策的前瞻性，在年初便控制住M2增速，避免再次为治理影子银行而大动干戈（当然，这需要影子银行监管、政府融资渠道疏导等措施配合），为后续月份的货币政策腾出充分的空间。因此，治理影子银行导致流动性紧张的局面，预计不会再严重上演。利率水平有可能继续维持高位，但只要不再出现超预期波动，就有助于缓解银行风险，修复其估值水平。

后期，我们依然会密切跟踪M2增量情况以及货币派生的结构，用以预判央行货币政策取向。若年中又出现影子银行（可能是新的形式，或者其他导致M2增量失控的因素）膨胀拉高M2增速的局面，则需要留意央行主动收缩所带来的影响。

（四）高利率求解：

取决于影子银行治理效果

在上述货币政策逻辑下，利率的下行只能取决于影子银行（绕道贷款）的治理效果。若影子银行总量得到控制，便能为央行货币政策从“稳中偏紧”回归“稳健”腾出空间。据媒体报道，针对影子银行监管的《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（107号文）已下发至各金融机构，后续的各部委配套办法也会陆续出台，比如媒体报道银监会已经着手强化同业业务监管。因此相信2014年影子银行治理应该会有实质性进展。

但是，真正治本的手段应当是疏导地产、平台的融资渠道。我们知道，影子银行背后的融资主体（借款人）主要是地产、平台，这类融资主体不计成本融资，导致金融市场扭曲，并对企业融资产生挤出效应。任何从金融体系着手的影子银行治理，基本上还是治标之道，监管新规实施后，不排除出现新的监管规避方式（也就是新的影子银行形式），挤出效应仍会存在，高利率的局面难以得到根本性扭转

4.1 疏导平台等融资者的融资渠道是影子银行治本之道

解决平台融资问题最彻底的治本之道，在于改革现有的财税体制和财政投融资体制，这也已经纳入2014年政府的重点工作。长期看就是要建立财政相对独立（或称自治）的各级地方政府财税体制，赋予其相匹配的事权与财权，以及合理的举债权（及举债方式），且配有可监督的财政纪律。但这是后话，任重道远，本报告中暂不展开。

在上述根治方案短期内无法取得成效的情况下，短期权宜之计，是通过发行债券（企业债、城投债或市政债）置换现有的高利短期债务，化解流动性风险。短期的重点，仍然是发行债券（企业债，城投债）置换现有负债，也就是央行所谓的“堵斜门，开正道”。据媒体从发改委获悉，“通过发行长期低息企业债置换短期高利率的地方政府债务，优化地方政府债务结构，化解地方政府债务风险，将是2014年企业债发行的方向之一。”另一方面，央行力推的市政债也已进入制度设计阶段。因此，相信债务置换工作很快会得以实施。债券融资渠道畅通后，置换高成本的影子银行渠道，有望带动整体利率水平下行。

4.2 缓解流动性风险：债券置换影子银行

债务工具置换，化解的是流动性风险（相当于本金的借新还旧，且期限拉长，利率降低）。由于前期融资手段不合理，期限过短，导致所投市政项目未开始产生足够现金流，平台公司就需要偿还本金，这就会产生流动性风险。如果我们相信政府“永续经营”的假设，那么债务本金是不需要彻底偿还的，只需要能够付息即可。在此，我们不妨对政府融资的付息能力作一个简单评估。

由于地方债务审计结果中缺乏期限数据，我们借助定期披露的城投债发行人财务数据。我们从WIND数据库中导出全部城债信息，共有997家发行人（平台公司），汇总其部分主要偿付能力指标。我们参照过往研究经验，设计了一个偿债能力指标为：

其中，主要短期负债主要包括短期贷款、一年内到期的长期借款；主要长期负债包括长期借款、债券；负债利率假设为6%。财务数据采用2012年数据，因为更新的报表尚未完全公布。

按此估算，997家发行人中，上述偿债能力指标低于70%的有276家，占27.7%。这276家发行人的主要长期负债总额超过4万亿元，占上述997家发行人主要负债总额比例为36.9%。而这276家发行人的经营性净现金流又大多不乐观（很小的值，或为负），因此短期还本付息压力较大，只能通过借新还旧甚至借新还息来延续经营。

值得一提的是，我们相信未发行债券的平台公司，情况只可能比上述公司更差。

因此，以债券置换现有的贷款（银行贷款或信托贷款），对缓解政府债务流动性压力有较大帮助。当然，对于部分过度负债，正常还息都存在困难的平台，仍然不排除发生信用事件的可能。

另外，还须关注为置换债务而发行的城投债的购买方。如果仍然是由银行自营资金购买，那么不改变上述广义货币的总量（只是一部分影子银行置换成了银行购买非金企业债券，广义信贷总额不变，那么货币派生能力也不变）。如果新发债券仍由银行购买，则继续派生新的货币。因此，发展多元化投资机构也是控制M2总量或增速的必要条件。

（五）主要结论及投资建议

我们将2013年流动性紧张的局面归因于央行整治影子银行。从M2增速分解来看，影子银行（主要是指银行以自有资金绕道同业业务投放贷款这一方式，因为这种方式能够派生货币）膨胀是M2失控的原因，央行出于控制M2增速的目的，以拒绝提供流动性支持的方式来控制基础货币，以提高银行间利率的方式来遏制影子银行膨胀，从而控制货币过度派生，最终使年末M2增速降至13.6%，但因此导致实体经济等领域流动性紧张。这种情况与2011年类似。

展望2014年，我们预计央行能够吸收2013年教训，提高货币政策前瞻性，避免再度因控制M2增长而导致流动性紧张局面。同时，2014年影子银行的监管是有利因素，在影子银行得到合理控制后，央行便再无理由实施过紧政策，为货币政策回归稳健腾出空间。

利率高企的原因是平台等部门高息融资的挤出效应，其解决方案有三个层次：（1）治本之道，是改革财政投融资体制，这一点是中长期变革，预计2014年会有推进，但效果不好判断。（2）权宜之计，是疏导平台的融资渠道，通过发行债券等方式置换现有的高利短期贷款，这也是2014年有望见到收效的改革事项之一，我们会密切关注。（3）若上述两个层次方案均无见效，那么只能从治理影子银行本身着手，年初即控制好M2增速，避免再次出现下半年管控M2增速而严厉紧缩的局面。

整体上，我们认为2014年流动性情况将好于2013年，尤其是因央行治理影子银行而导致银行间市场大幅波动的局面有可能得以避免。这有利于银行的流动性风险管理，对其股价估值水平也有修复作用。

后记：

上述对广义信贷的分析框架一直沿用至今，且细节上日益精细。最新的该分析框架应用报告请参见：