国际网络波动不让提款 张明：国际货币体系的改革方向与中国的参与途径

一、全球经常账户失衡是美国次贷危机的导火索

全球经常账户失衡在2000年代的第一个十年明显加剧，并最终与其他因素一起，引发了美国次贷危机以及随即而来的全球金融危机。虽然自全球金融危机至今，全球经常账户失衡已经明显缓解（德国等非典型国家除外），但迄今为止的全球经常账户再平衡在多大程度上是由周期性因素而非结构性因素所导致，目前还存在较大争议。如果全球经常账户再平衡主要由周期性因素导致（也即全球经济持续低速增长导致全球经常账户失衡缓解），那么随着全球经济协同性复苏的加强，全球经常账户失衡就完全可能卷土重来。事实上，当前中美之间的贸易冲突加剧，背后也与全球经常账户失衡问题高度相关。

全球经常账户失衡更深层次的根源，乃是以美元本位制为核心的国际货币体系。在美国金融市场具有很强竞争力的前提下，美国通过经常账户逆差向全球提供美元流动性，而通过资本账户顺差实现美元流动性的回流。通过这一机制，美国也向全球投资者提供了大量的安全资产（以美国国债为代表），并帮助国内金融市场薄弱的新兴市场国家实现了从储蓄到投资的转化（这也就是有学者认为美国是全球的风险投资者的由来）。由于全球其他国家对美国投资以安全资产为主，而美国对全球其他国家的投资以风险资产为主，这就造就了尽管美国从全球净融资，但美国的海外投资收益却持续为正的格局。此外，由于美国海外资产以外币计价为主，而海外负债以美元计价为主，通过主动实施美元贬值，美国还可以降低偿债压力。美国金融市场与美元的全球竞争力赋予了美国如下优势，也即美国海外净负债的增长，远远低于美国经常账户逆差的累积。这一格局更是被某些经济学家戏称之为暗物质。

如果说，在美国次贷危机爆发前，全球经常账户失衡导致全球流动性过剩，大量流动性流入美国市场，造就了房地产泡沫与衍生品泡沫，并与美国居民过度借贷以及金融监管付之阙如一起，导致了美国次贷危机与全球危机爆发的话，那么，在次贷危机爆发后，美联储迅疾实施了零利率与量化宽松政策，再度加剧了全球流动性过剩，这事实上是把美国的危机调整压力转移至全球。过去十年来，包括中国在内的新兴市场国家整体杠杆率显著上升，不能不说与发达国家的集体量化宽松政策密切相关。而在特朗普上台之后，美国国内政策的单边主义与重商主义倾向明显加强，这进一步放大了美国国内政策（特别是货币政策）对全球其他国家的负向外溢效应。“美元是我们的货币，但却是你们的问题”，这一傲慢的老大姿态更是凸显无疑。

二、储备货币发行国的有效监管缺失是当前国际货币体系的核心缺陷

美国次贷危机的爆发本身是当前国际货币体系下全球国际收支失衡的一个似乎必然的结果，而危机后美国政府的应对策略则及进一步加剧了其他国家改革当前国际货币体系的紧迫性与必要性。当前国际货币体系的一个核心缺陷，正是对储备货币发行国无法进行有效监管。

监管缺失的表现之一，是美国政府可以利用美元的全球本位币地位，为其经常账户赤字融资，这在很大程度上导致了经常账户严重失衡。美元是世界本位币，绝大部分的世界贸易、金融交易都以美元计价，而且货币的交易具有网络性，这个网络一旦形成，在中短期内将难以改变。因此，在没有硬性纪律约束的情况下，美国的货币政策必然具有内在的膨胀倾向，即用宽松的货币政策来为其经常项目赤字融资。与此同时，美国却把国际收支失衡的责任全部推给了顺差国。这种情况下，问题的解决只有两种可能，要么是顺差国承担国际收支失衡调整的主要压力，要么是国际收支失衡继续积累，直至其走向不可持续，从而爆发更严重的全球性金融危机。换言之，在现行国际货币体系下，作为中心国家的美国具有成为逆差国的逻辑必然性，但是国际收支失衡调整的主要责任却推向了其他顺差国家。而随着持续的经常账户逆差造成美国对外债务的累积，最终市场会对美元汇率产生怀疑，从而造成投资者最终不愿意继续对美国提供融资，由此发生的美国国内危机将最终削弱美元作为储备货币的基础。这又被称为广义特里芬难题。

监管缺失的表现之二，虽然美元是全球化的货币，但美国的货币政策却是美联储根据美国经济状况制订的，着眼于美国的就业和金融稳定情况，并不关注其对全球经济的外溢效应。本轮全球金融危机发生后，从2009年至2012年期间，美国连续推出四轮货币量化宽松政策，之后又在2013年末宣布出台缩减量化宽松政策。在此过程中，美国的货币政策触发了全球大宗商品价格和金融资产的大幅波动，也引发了热钱在新兴市场国家的大进大出，对这些国家造成显著的负面影响。美国货币政策的负外部性，与其作为世界本位币国家的地位越来越不相称，这也是当前国际货币体系面临的根本性挑战之一。

监管缺失的表现之三，IMF是当前国际金融体系的核心实体机构，但这一机构实际所能发挥的作用非常有限，特别是对作为全球储备货币发行国的美国缺乏任何约束能力。就其投票权份额来看，美国一家就约占17%，而IMF通过一项决议需要85%的投票权，因此美国对于IMF的决议具有很强的控制力。反过来，IMF难以真正对美国自身的政策起到监管与协调的作用。

三、国际货币体系的三大潜在改革方向

最近30年来，国际金融危机频繁爆发，尤其是2007年至2009年的美国次贷危机以及国际金融危机的爆发，深刻地暴露出当前美元本位制的根本缺陷，使得改革当前国际货币体系的呼声越来越强烈。国际货币体系改革所需要的，已经不仅仅是反思、讨论这类脑力游戏，还需要在改革步骤上迈出实质性的步伐。关于当前国际货币体系改革的倡议，主要可以分为三类，这恰好也反映了未来国际货币体系的三大潜在改革方向。

方向之一，是在目前的美元本位制基础上进行修补，特别是建立以美联储为核心的双边本币互换机制，来作为应对各国金融风险的新机制。本轮全球金融危机爆发后，美联储将其在次贷危机期间与部分发达国家央行签署的双边美元互换机制永久化，就体现了这方面的努力。这种改革方向的优点包括：第一，属于存量改革而非增量改革，因此面临的阻力较小；第二，新增的双边美元互换机制能够在紧急时刻提供必要的国际流动性，从而能够缓解危机爆发时的紧张情绪。然而，这一方法也有缺陷。首先，这种改革既不能克服广义特里芬两难，也不能降低美联储货币政策的负面溢出效应。其次，美联储在与其他国家央行签署双边美元互换机制方面具有很强的选择性，这使得其他国家怀疑一旦本国爆发危机，能否无条件地、及时地从美国获取流动性支持。

方向之二，是随着美元地位逐渐衰落，欧元与人民币地位逐渐上升，最终形成美元、欧元与人民币三足鼎立、共同充当全球储备货币的格局。国际货币体系多极化最显著优点是在美元、欧元、人民币各自发行当局之间形成了一种竞争机制。如果哪种货币发得过多，那么市场会采用“用脚投票”的办法，减持该货币而增持其他货币。这种竞争机制一方面能够部分克服广义特里芬难题，另一方面也使得各储备货币发行国在制订本国货币政策时，不得不兼顾全球经济对流动性的需求状况。不过，正如美国著名经济学家金德尔伯格所指出的，就系统的稳定性而言，多极化国际货币储备体系可能不如单极化体系，其原因在于，如果市场主体忽然之间都对美元失去信心，从而集体抛售美元资产、增持欧元与人民币资产的话，那么一方面会造成美元剧烈贬值、美国长期利率上升，甚至导致美国出现资产价格泡沫破灭以及经济衰退；另一方面也会造成欧元、人民币剧烈升值，通过出口渠道导致欧元区与中国经济增速显著下降。如何在引入竞争的同时维持系统的稳定性，是困扰多极化储备体系的一大难题。

方向之三，则是在现有的国际储备货币之外另起炉灶，创建一种全新的超主权储备货币。2009年3月，中国人民银行行长周小川公开提出，在国际储备中扩大“特别提款权”（SDR）用途，从而降低对美元依赖的建议，此举得到了包括俄罗斯、巴西等新兴市场国家的积极响应。当时的法国总统萨科齐也呼吁就美元地位、改革国际货币体系问题等进行正式讨论。用超主权储备货币来充当全球储备货币，一来可以从根本上克服广义特里芬难题，即将储备货币的发行与任何国家的经常账户逆差脱离开来；二来可以避免储备货币发行国国内货币政策对全球经济造成的负外部性；三来可以在铸币税的分享与使用方面兼顾全球公平，因此是一种理想的改革方案。然而，要从无到有地创建一种全新超主权货币，不但需要美国这样的既得利益者做出重大让步，而且需要全球各经济体集体行动，创建类似全球央行的机构。可以想象，如此重大、复杂的改革必然需要经过反复、艰苦的博弈，很难在短期甚至中期内实现，因此只能成为一种愿景。

综上所述，当前国际货币体系改革的三个潜在方向，既有着各自的独特优势，也具有各自的缺点。因此，学术界以及政策制定者在这个问题上并没有停止争论，短期内形成共识的可能性也不大。不过，从深层次来看，这三个改革方向并不是相互排斥与替代的关系，很可能是相互补充的。从时间维度来看，对现有体系进行修补、形成多极化的储备货币体系、创建超主权储备货币，更像是在短期、中期与长期内国际货币体系改革的不同层次的目标。从大方向上来看，国际货币体系的改革正在由一个国家主导向由多个国家甚至国家群体主导的体系演进。

四、中国积极构建多元均衡的货币体系

中国作为世界第二大经济体，其分量在全球经济中举足轻重。中国领导人曾表示，全球需要一个更多元、更均衡的货币体系，逐步扩大人民币的跨境使用，有助于完善国际货币体系，有利于全球金融稳定和经济发展。中国积极参与国际货币体系改革，可以有以下几个途径：

第一，积极发挥在全球经济治理机构中的作用，提升话语权。推进落实IMF份额与治理结构改革，提升中国及其他新兴市场国家的话语权。为了体现新兴市场国家和发展中国家在全球经济中不断上升的权重，IMF董事会2010年11月通过份额改革方案，超过6%的份额将向有活力的新兴市场国家和代表性不足的发展中国家转移，并改革董事会使其更具代表性，其成员全部由选举产生。改革完成后，中国、巴西、俄罗斯、印度、南非等新兴经济体在IMF的表决权份额将增加4.5%-14.3%，其中中国的份额将从原来的3.72%升至6.39%，成为继美、日之后的IMF第三大会员国。这是近70年来IMF最具根本性的治理改革，也是针对新兴市场国家和发展中国家最大的份额转移方案。除了IMF之外，以中国为代表的新兴市场国家也应该充分利用其他国际组织的平台，如G20、金融稳定委员会等相关全球治理机构，将国际货币体系改革作为促进全球经济长期可持续增长和全球金融稳定的议题进行讨论。

第二，积极参与各层次的金融安全网构建。国际货币体系好坏的一个衡量标准是其面对危机时的韧性，而金融安全网则是危机发生时给予各国保护的重要屏障。中国应在全球、区域、双边等多层次全面参与金融安全网的构建。在全球层面，中国可以积极督促各方尽快完成IMF增资改革，扩大IMF的借贷能力，探索多样化的危机救助方式。在区域层面，继续推进完善亚洲区域外汇储备库及亚洲债券市场发展，促进区域金融稳定。在双边层面，在现有的人民币双边本币互换协议的基础上，探索与更多国家签署双边互换协议的可能性，进一步推进双边本币互换协议的发展，在促进双边贸易投资的同时，探索促进双边金融稳定的渠道。

第三，积极参与国际储备体系的改革。外汇储备是危机发生时的缓冲垫，充足的外汇储备有助于防范短期资本外逃的负面影响，对于新兴市场国家而言更是如此。中国应当积极参与IMF的SDR改革，提升SDR作为储备资产组成部分的作用，探索在美元为外汇储备主导货币的背景下，如何使SDR充分有效地发挥作用。作为外汇储备第一大国，中国应当积极探索外汇储备多元化的形式，创新现有外汇储备资产运用模式，在保证外汇储备资产安全的同时，利用外汇储备资产促进长期增长和国民福利。积极推进人民币国际化，使人民币在外汇储备多元化中发挥更加重要的作用。

第四，积极参与各国经济政策协调，促进互利共赢，避免以邻为壑。国际货币体系得以持续健康运行的另一个重要前提是各国之间政策的协调。近期美联储加息缩表导致部分新兴市场国家出现资本持续外流与货币大幅贬值，再一次表明了国际政策协调的必要性。中国应当在国际政策协调中发挥更加重要的作用，需要更加重视评估各国宏观经济政策外溢效应、监测跨境资本流动、分析实体经济发展与全球金融市场的联动性、评估各国金融稳定性、建立相关危机预警系统等机制。中国应当在G20中继续强化已经被写入公报的政策沟通机制，确保各国的货币政策、财政政策及其他宏观政策制定者有效沟通，保持谨慎调整态度，关注溢出效应，防止经济政策调整对全球经济产生负面冲击。

第五，积极推进人民币国际化。以美元为主要国际储备货币的国际货币体系有诸多弊端，而人民币国际化则有助于国际储备货币多元化，进而有助于国际货币体系的改革。人民币国际化应内外兼修。对内应当进一步改革国内金融市场，继续推进利率市场化改革，培育与国际储备货币地位相匹配的金融市场，完善金融基础设施建设；应进一步对国内经济进行结构性改革，保持中国经济长期可持续增长，稳固世界各国对中国经济和人民币的信心。对外应当继续推进人民币汇率形成机制的改革，形成双向浮动机制；审慎、稳步推进资本账户双向开放，避免过快开放资本账户带来的冲击；推动跨境贸易与投资的人民币计价与结算，完善人民币跨境支付和清算机制；加强与其他国家的合作，促进人民币离岸市场的发展。