出款通道维护提不了 房地产行业的爆雷风险传导到了哪里

第一章市场呼吁房地产救市大招

财新4月15日报道称，近日高层在讨论化解房地产风险的方案时，考虑借鉴日本的经验，建立一个全国性的房地产平台公司，负责收购各地烂尾楼。后续，这些收购来的房源将被打造成保障性住房，对外出售或出租。

一、地方国企与城投平台已尽力下场收购存量二手房

我们在上周提到过，地方国企和城投平台终于全力下场收购存量二手房了，在能解决资金来源的情况下，如果国企和城投能够更大力度地下场收购存量二手房并用于保障性租赁住房的供应，那在当前楼市改善性需求相对更有韧性的背景下，加快二手房流转和置换盘流通，肯定能更快地实现稳地产的目标。

根据市场的统计数据，截止当前，已有30多个城市表态支持房产的“以旧换新”，比如苏州相城区、郑州、江苏连云港等地国企或城投平台直接收购旧房，原业主的售房款用于在相应项目购买新房；江苏盐城、苏州以及辽宁沈阳等地区发放“以旧换新”购房补贴；浙江宁波、山东济南等部分城市联合开发商及房地产经纪机构推出“换新购”服务，购房者可在开发商处认购并锁定房源，并由委托的房地产经纪机构出售旧房，若一定期限内旧房售出则按流程购买新房，若旧房未售出则退还新房认购金。

我们认为，地方国企与城投平台此轮主导的“以旧换新”购房行动是非常及时且非常有必要的，以收购存量二手房用于保障性住房的供应为例，原业主通过政府提供的补贴置换到了改善性的新房，开发商解决了库存，国企、城投新增了保障性住房的供应，可谓一举多得，这对于实现房地产行业的良性循环也至关重要，唯一的问题就是国企和城投能够拿出多少钱来收购存量二手房以实现稳地产的目标。

二、市场方面更希望设立全国性平台收购烂尾楼

截止当前，楼市持续萎靡，房价仍处于下行通道，房地产究竟何时见底仍是未知数。国家队此时如果能够下场收购，一定程度上将更有利于稳定房价。对于建立一个全国性的房地产平台公司负责收购各地烂尾楼的期盼，很多同行都有进行过对比，比如地方政府自行引入政府平台公司或地方国资参与收购的情况下，必须面临由哪个主管部门制定规则或做判断、要接哪些房企的楼盘等一系列问题，但成立全国性平台公司来运作，至少有统一的机构可以直接确定各项事宜。当然，更为重要的是，上述举措更有利于帮助房地产去库存，并帮助开发商借此回笼部分资金，在收购完成后，开发商还可以凭代建方角色参与存量房的开发建设，赚取服务费用。

需要注意的是，也有业内人士认为，这个全国性房地产平台公司一旦成立，并介入收购存量问题项目，也将遭遇一连串挑战，比如钱从哪来，如何制定收购标准，后续如何运营收购而来的房源，实操中又该如何把控防止各个环节中潜藏的道德风险等。总之，不管是哪种纾困思路，最后的落地方面都将面临很多挑战。

第二章 房地产行业的持续下行对金融行业造成了更大冲击

市场方面认为，随着当前房地产行业的继续下行，越来越多的金融机构和理财产品将面临爆雷风险，因为绝大多数金融产品的底层资产都是房地产，而政策层面如果还是无法力挽狂澜，后续很有可能引发金融端的系统性风险。

一、金融机构和理财产品有可能再次出现集中爆雷潮

4月11日，民生信托与中信信托、华融信托签订了《委托服务协议》，迎来了“被接管”的命运。同样的，中融信托也已于去年9月开始被建信信托、中信信托托管，再早之前则是“明天系”旗下的新华信托和新时代信托被监管部门接管。此外，4月1日，国家金监总局四川监管局发布公告，批准四川信托破产重整，而更早于去年5月，新华信托被重庆市第五中级人民法院正式裁定宣告破产。

信托行业江河日下，投资人集体出逃，其中最让市场震惊的，要数平安信托与五矿信托最近的逾期兑付问题。财联社4月11日报道称，五矿信托多款昆明政信项目信托产品陷入逾期兑付风波，而平安信托作为2023年全行业营收第一、净资产第一的龙头信托机构，目前的大量产品逾期兑付问题则可能直接击穿大众对信托公司的信任底线。

事实上，不管是以平安为代表的房地产信托还是以五矿为代表的政信类信托产品，爆雷的根源主要还是房地产行业的持续下行以及“土地财政”模式的难以为继。目前市场最担心的是，被称为“中国最大地产商”的平安当前所遇到的危机，是否会导致避险情绪的进一步上升，尤其是伴随着楼市的下行导致更多的底层资产为房地产的金融产品爆雷。

二、房地产及其相关的金融产品面临投资人的退潮

据新华社消息，前段时间，经党中央批准，二十届中央第三轮巡视将对34家单位党委（党组）开展常规巡视，其中包括央行、国家金融监管总局、证监会、外汇局、上交所、深交所、进出口银行、国有五大行、中信集团、3家保险公司等多家金融单位。很多人认为，这一轮的巡视、审计和整改结束后，随着专项治理和违纪违法的查处，金融行业应该能迎来更多的喘息时间或者监管的松绑机会，这背后其实是通过肃清金融行业乱象以增加投资者的信心，当然更重要的是让居民端的钱重新流入市场。

国务院4月12日发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），这一次的关键词是“金融为民、以人民为中心、保护中小投资者合法权益”，市场方面非常期待新一轮牛市的开启，但接下来伊朗会不会全力开打以色列，以及背后的地缘政治冲突、中美博弈会给中国经济复苏造成多大的影响尚不可知，有多少增量资金愿意流入股市也还有待观察。举例来说，新“国九条”明确提出“鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模”，这是否意味着金融监管会适度松绑，不然没有增量资金来源，光喊口号是否依旧很难提振信心，大家期盼的牛市也很难到来。

事实上，上述担忧主要来自于近几年散户在A股的大规模撤退，以及房地产和金融产品的频繁爆雷导致的高净值客户的集体退潮，还有就是居民端因为经济下行、就业和收入预期下降所做的预防式储蓄。从去年到现在，银行存款利率降了一波又一波，但即便这样，居民端的钱也还是没被赶去做实体和金融产品投资，包括政府特别希望看到的消费（买买买）。以招商银行为例，为了让居民端的钱流向市场，该行4月份开始暂停新发三年期、五年期大额存单产品额度，部分金融消费者询问招商银行为何不再新增额度，招商银行对此表示，目前客户存款意愿较强，银行流动性相对充裕，但资产端投放相对乏力，这种情况下，压降成本较高的中长期定期存款或存单可以更好地管理净息差，如控制资金成本较高的三年期以上的大额存单额度。除招商银行以外，其他银行的高息揽储行为也开始被叫停，财联社4月10日报道称，从多个信源处获悉近期市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，以维护存款市场竞争秩序。

市场方面认为，目前央行一直在不遗余力地逼出居民端的存款，比如央行在一季度罕见地提出要关注长期收益率变化，目前配置型和交易型的资金明显更多地参与了30年期的债券，比如农商行、保险、基金公司类资金，但央行却并不希望看到居民端的钱、金融机构的钱越来越多地在长端利率上躺平，也就是说，央行不仅怕大家不敢投资、不想干活并躺着吃低风险息差，还担心长久期债券投资过于集中导致新的投资风险。尽管如此，受大面积理财产品爆雷的影响，居民端最终还是会选择用脚投票，因此，到底还能靠什么方法把居民端的钱逼出银行并流向市场？也正是基于上述原因的分析，大家认为金融行业是不是已经到了“不破不立”的时刻？又或者说金融监管是不是该适度松绑了？就我们目前所做的国企和城投项目的非标投资业务而言，我们确实很担心弱区域和弱资质城投出现大面积的违约风险。

第三章 房地产行业再次下行的压力

我们一直认为，中国房地产行业的走向根源的影响因素来自于中美关系的走向。中国PPI持续向下，美国CPI却持续向上。中国是最大的生产国，负责低成本地生产大量廉价商品，但目前却产能过剩，生产物价怎么提都提不上去；而美国是最大的消费国，负责消费和买单，但消费价格却怎么摁都摁不住，背后的原因其实就是中美脱钩断链，也即全球最大的消费国不再去买全国最大的生产国的商品了。全球地缘政治冲突以及中美脱钩断链看不到缓和的迹象，那我们对中国经济的复苏，尤其是对房地产、城投、金融等传统行业的预期就只能放得再低一些，包括对就业和收入预期的判断。

一、中美关系走向对中国经济及房地产的复苏至关重要

美联储的降息可能比市场普遍预计的要来得早些，尽管美国公布的3月份CPI数据高出预期，但市场已经充分预期了这个“消息”。摩根资管4月11日表示，美联储预计在2024年中期启动降息，另外美国的几家银行也做了提前降息的动作，因此大家或许不用对美联储推迟降息一事感到过度焦虑，尤其是对中国的影响已经越发减小。中国央行连续17个月增持了黄金储备，可能很多人会联想到经济衰退和战争的因素，但真实的情况是，全球以美元为锚的逻辑出现了崩塌，各国央行都对美元投出了不信任票，美国盟友天天看着美国印钱、借钱也都产生了恐惧心理，尤其是全球投资人对美国真正的军事实力产生了怀疑。

美元不再是硬通货，国际交易逐渐抛弃美元，一个庞大的美元体外循环系统正在逐步壮大，美元历来跟黄金、大宗商品走势相反的特征也出现了颠覆，这也是近期黄金持续暴涨的真正原因，而这对于中美关系走向以及中国经济又将影响几何？事实上，美国已经陷入了两难境地，降息的话通胀更高，停滞不前甚至加息的话经济则将变得更不可测，比如制造业等实体企业根本无法承受高息。此外，地缘政治冲突与中美脱钩在中短期内根本无法缓解，因此美联储今年的加息或降息对中国的影响也将越来越小。

4月10日，国际评级机构惠誉发布报告，维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。惠誉认为，中国在从依赖房地产的增长模式转向政府认为更永续的增长模式的过程中，面临着更不确定的经济前景，其中惠誉重点关注的是中国财政的可持续性问题，并从财政赤字、地方政府债务、融资平台债务等角度提出了对风险上升的担忧。针对惠誉下调中国主权信用评级展望一事，国家财政部在接受记者采访时表示，目前我国地方政府债务化解工作有序推进，风险总体可控。尽管如此，市场方面却充满担忧，不管是新一轮的金融强监管还是地方化债的35号、47号、14号文，目前的政策对地方国企和城投平台的融资新增相当不友好，我们甚至担心城投平台的腾挪空间被极致压缩后更大的爆雷即将到来。

二、要警惕房地产行业的继续下行对城投和金融的巨大冲击

我们注意到，市场各方最近对地方国企与城投平台“三大工程”项目的非标投资变得更加谨慎，35号、47号和14号文发布后，通过传统大基建拉动经济增长的模式已全面暂停，靠地方建设拉动当地经济发展的传统路径也变得难以为继。市场方面目前对中部、西南、西北、北部的城投类投资业务变得异常谨慎，包括我们也将业务中心重点放在了广东、福建、长三角等区域，不过对苏北地区目前也变得更为谨慎。

中植系四大财富平台近两月开启追赃挽损工作后，上周以来，又有头部信托机构（PA）和私募机构（HH）爆出产品违约和投资人集体维权事件。从同行的业务动态来看，除少数机构还能正常开展业务外，绝大多数机构目前都无业务可做，而且面临着巨大的产品到期和兑付压力，另外各种不确定的外部因素也还在激增。

前些天，一份来自高盛的预测报告引起了业内广泛的关注，报告中指出中国房价可能将在2027年第三季度达到谷底。这一预测基于对中美日三国房价下跌周期的比较分析，认为中国的房价走势将更接近于美国的经验，而非日本长期的下跌模式。不管高盛的预测是否有足够的数据和依据来支撑，有一点可以肯定的是，只要房地产行业起不来，房价继续下跌，绝大多数理财、信托、基金等金融产品都会爆雷。从这个角度来看，国家对房地产行业的重要性在先前的判断方面可能是出现了一些偏差。

三、要警惕中国房价走势重蹈日本的覆辙

很多同行问，中国的房价走势会不会重蹈日本的覆辙，比如接下去的几年楼市没有最低，只有更低，包括一线城市大概率还会跌掉目前市场价的35%以下，并成为影响社会稳定的第一导火索。为便于理解，我们特附上日本当年房价降价的四部曲，大家可以根据中国楼市目前的情况自行对比分析。

第一波降价：市场下行，房企撑不住了，新房开始降价，房企回笼资金；二手房业主因先前购入价格较高导致不想亏钱降价出售，由此造成二手房有价无市的局面。

第二波降价：经济形势下行，业主还不起月供的房子变成了法拍房，房企为了回笼资金被迫降价并集中上市，导致房价进一步下跌。

第三波降价：二手房开始集体降价，一些投资客看到市场真的没有希望了，亏钱也选择逃离，因为跑晚了可能渣也没了，由此造成了第三波砸盘。

第四波降价：日本1992年房产税的开征，因经济形势不好，多余的房子租出去还要交物业费、房产税，房产彻底沦为了负资产，这就造成了人们把多余的房子不计成本地降价抛售，由此形成了第四波降价。

需要强调的是，中国现在处于上述四部曲的哪个阶段，或者中国会不会重蹈上述四部曲，目前谁都无法预测，但我们真心希望行情能尽快回暖，不然更恐怖的破产倒闭潮和失业潮将很快来临。

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