国际网络波动款不到账 国际资本回流现象剖析

90年代初，工业国家经济衰退与利率的下降使资本大量从工业国家流向新兴市场国家，寻求较高收益。但随着东南亚经济危机以及俄罗斯、日本等经济问题，投资环境恶化，国际资本流向发生逆转，开始回流发达国家，具体原因包括：

1.由于政局动荡和经济状况恶化，资本安全性下降。亚洲等新兴国家金融危机深化为经济萧条、经济形势动荡不安，股市暴跌、银行挤兑、金融机构纷纷倒闭等。印度尼西亚的经济进入了严重的衰退状态，大多数行业出现了负增长，导致了近半个世纪以来最严重的经济衰退；泰国、马来西亚、新加坡、韩国等国经济也持续下降(见图1)，失业率上升；马来西亚、印尼等国的国际竞争力开始大幅度下降。而宏观经济与政策环境不稳定带来了投资极大的不确定性，使投资的预期私人收益低于追加资本的社会边际生产率。因此，回避风险的投资者开始将财富转向经济环境较为稳定的欧美国家。

2.资本收益下降，而国际资本市场行市涨落差异导致预期利润增大，流动获益性增强。国际短期资本利用国际间不同金融市场金融投资工具及其衍生工具的收益差异，套取短期的高额利润，一旦大量获利，达到目的，必然中断投资，套取大量外汇回流。此类国际资本流入以盈利为目的，当投资者预期固定汇率将出现大幅度贬值，或预期投资所在国将出现利率或通货膨胀率异常波动时，套利成本增加，资本会停止流入，进而会促使资本改变流向，回流发达国家，从而严重打击这些国家的国内货币金融市场，导致金融危机，引起社会、政治、经济生活的动荡不安。

3.国际金融市场创新和发展为投资者转移大量资金提供了越来越多的融资手段和工具。科技的不断发展、电子技术的广泛运用、计算机与卫星通讯网络已把全球金融市场紧密联系起来。全球金融一体化促使国际金融交易成本大为下降，投资人可以在全球范围内选择币种和交易对象，最大限度地分散风险和获得最大收益，使全球金融市场具有相关性，这也加速了国际资本的转移、回流速度。

4.日本资本大量流向欧美国家进一步助长了国际资本的回流。日本经济在世界经济中比重较大，GDP为5.2万亿美元左右，进口额大约3400亿美元，在亚洲地区更是举足轻重，直接投资在1996年底占东南亚全部外资总额的25%，而贷款约占该地区对外借款总额的35%，因此，对于亚洲经济的复苏与稳定有着重要的影响。但日本金融部门存在严重问题，经济复苏有待时日。而东南亚货币的大幅度贬值和经济紧缩又严重地冲击了日本的经济。1998年2月，日本平均进口价格同期下降8%以上，失业率上升到3.4%，第二季度工业产值比第一季度下降5.2%。加之日本实行超低利率政策，与美国息差为4%左右，为追求利差，日本资金源源不断外流，而日本新的外汇管理法和银行法，减少了对资本流动的约束，这又为日本资金外流创造了条件。日本大量的资金流向了美国的股票市场和债权市场，而对东南亚国家的贷款支持减弱，将在该地区投资的加工工业抽回国内，导致其资本外流。

5.亚洲等地金融危机的爆发使欧美投资环境相对提升。国际避险基金开始回流经济情势相对稳定的欧美金融市场，特别是收益稳定的美国债券市场，促使美国债券收益上升。截至1997年底，美国债券年平均报酬率达到10%，这又进一步促使资金回流，使美国债券成为国际资本的避风良港。1998年上半年流入美国债券基金的金额创下纪录，增量达40%。1998年7月份美国债券型基金净流入70亿美元，8月份净流入80亿美元，根据标准普尔指数统计，债券型基金最大涨幅达18%。美国债券净值稳定性强，风险较低，报酬稳定，流动性较佳，具有较多的投资获利机会，有助于降低投资组合的变动风险，并提高整体投资组合的报酬率。同时，美元相对于其它币种具有一定的升值趋势，持有美元计价的债券型基金，可以避免资产缩水。根据美联储的最新统计资料显示，1998年4月外国投资者净卖出美国债券金额113亿美元，但在5月却转化为净买入美国债券216亿美元，估计其中增加的209亿美元属于避险基金。

6.随着世界金融危机压力增大，国际投资者的信心发生一定的动摇。一些投资者相信，一国，特别是一个小国或脆弱国家的汇率，在其中央银行的货币政策、汇率政策和财政政策等发生某一错误之时，就可能遭受国际投机资本的打击，从而发生货币危机。这一观念削弱了人们的投资信心，认为金融风暴愈演愈烈、印尼等国政治危机等使新兴国家的金融市场风险远比美国等成熟国家金融风险大，私人或当局借款不能履行偿债义务的可能性增强，因此，资金留在国内才比较安全。国际投资者由于对新兴市场国家丧失了投资信心而开始大量抽回资金，使新兴市场国家陷入了更深的经济危机之中。

国际资本回流的途径及实证考察

在新兴国家，国际资本大规模回流的主要方法在于高报和低报贸易金额，即出口商低报合同金额、进口商高报合同金额。当预期本币汇率下跌时，国外资本将交易结算时间延迟，进口商则将交易结算时间提前，从而导致实际的资本外流；利用产品上的资本往来结算拖欠出口贷款，将投入资本转移境外或以经常项目下用汇和还本付息等名义将资本金抽走；通过产品出口和原材料进口的定价手段，以高额利润变相抽回资本；高估设备投资，造成虚假收入等。对此新兴国家很难有效管制，因为为了发展经济，就不能干扰进出口正常融资以及母公司同附属公司之间已获准的直接投资项目的资金转移。

为限制资本外流，一些国家实行了一些限制措施，包括对资本流动实行外汇管制和数量限制，双重或多重汇率安排，对一些国内金融机构的对外资产和负债头寸实行限额，限制外国金融机构经营国内业务，限制非银行居民持有外国有价证券、不动产及直接投资，或向对外金融交易和金融收入直接或间接征税，以限制或管制资本流动，征收高额交易税以抑制短期资本流动。资本外流的强弱取决于名义收益差(包括预期汇率变化)，以及融资渠道、金融产品、离岸金融机构的稳健性等。如果持有国内资产的风险上升，投资者将设法使国内资产转化为国外资产，导致资本外流。在拉美地区，由于亚洲货币贬值，巴西等国家出口竞争力下降，贸易逆差加剧，筹资成本增加，国际资本开始大量撤离以寻求更加安全的市场，巴西1998年底到期外债780亿美元，9月，国际投资者从巴西抽回资金230多亿美元，使巴西陷入危机，经济危机大有蔓延之势。巴西与阿根廷等国家为抑制通货膨胀，一直维持本国货币与美元汇率政策的稳定，这一政策耗费了大量的外汇储备，在巴西700亿美元的外汇储备中已消耗70～90亿美元。由于南美各国经济体系不健全，过分依赖国际资本，导致货币危机恶性循环的形成，一旦有危机迹象，国际资本就会急速回流。根据预测，1999年拉美新兴国家资金流入净额应达到1800亿美元，但从目前态势看，至多为1200亿美元。

在东南亚地区，由于放松资本项目管制、允许企业和银行对外举债，1996年流入印尼、马来西亚、韩国、泰国的私人资本高达930亿美元，而1994年时仅为410亿美元，至1997年却有120亿美元的资本外流。短短两年，亚洲地区就缺少了近2000亿美元的国际资本，相当于这些国家GDP的10%。

1998年8月，美国投资者在国际基金上回赎大增，提走多余买入，大约共15亿美元，9月中上旬即达4.67亿美元，资金回流以投资债券为主。受LTCM公司危机影响，各大国际投机基金震撼较大，促使投资者加速要求平盘。LTCM公司的危机也触发银行收紧对对冲基金等国际资本集团的借贷，促使对冲基金等在亚洲等新兴市场国家加速平盘，索罗斯量子基金在港320亿港元盘口，已平掉三分之一。但根据估计，老虎基金200亿港元三年利率掉期盘口变动不大。

国际资本回流影响深远

庞大的国际资本流入给新兴市场国家的经济发展带来了利益，从而刺激此类市场的发展，并促使各国不断深化金融体制改革，调整财政政策与货币政策。大量的国际资本流出也相应产生了巨大的金融风险：

1.导致与加剧了新兴国家的金融危机。东南亚等国引入的国际资本结构十分不合理，泰国40～50%的外债为短期资本，外资70%用于证券投资；韩国1988～1997年间短期融资市场的交易量扩大了10倍，但为了保护和发展民族工业又采取拒绝或排斥外国直接投资的政策，积累了巨额短期债务，1997年10月的外债总额即达1500亿美元，占国内生产总值的34%，短期外债占 44%，在2450亿美元的外国资本中，只有600亿是直接投资。亚洲国家的外债大多超过国际公认的警戒线(即偿债率的15～20%)。而东南亚各国又未建立起有效的“金融防护体系”，金融监管不力，对资金的流向审查不严，监管措施既不能适应新的形势，也缺乏透明度，汇率体制僵硬，在金融风险防范上反应迟钝，资本回流容易造成金融风险的加大和投资者信心的丧失，因此一旦国际资本回流，经济即受重创。1997年初，就有大量资金从泰国抽走，泰国政府未能及时调整联系汇率制度，反而控制人们购买外汇，进而动用外汇储备，结果一月之内损失200多亿美元，不得不实行浮动汇率，导致危机的爆发。资本大量回流使新兴国家经济陷入恶性循环之中，一些政府虽然采取提高利率、动用国际储备等应急措施，但无法有效遏制资本回流，使外国投资者信心进一步丧失，资本回流加速，金融市场受到更大压力，并蔓延到拉美等国，导致全球经济增长的预测持续下调。IMF已把1998年全球GDP 增长预测由3.1%调至2%。

2.国际资本回流对经济的打击往往出现在经济形势恶化之时。一旦经济出现较大波动或风险上升，资本回流可能迅速地加剧所在国经济恶化的程度与速度，使失业增多、外资信心大减、实质性投资步伐减缓。东南亚金融危机的重要原因之一就是过度依赖外国资本流入，特别是短期国际债务，国际资本进入增大了国内市场的需求，导致了经济过热、过度投资等问题。由于一时的经济繁荣，加上资本流入带来的好处，使潜在的金融风险被隐藏。一旦发生危机，资本回流势必对其经济发生巨大冲击：本地货币面临更大的贬值压力，经济因缺乏资金显得回升乏力，政府为刺激经济所采取的宽松的宏观经济政策效应由于资本市场的异常变化而被抵消。

3.导致国家信用评级下降。随着资本大量回流，一国外汇储备会随之大幅度下降，国际收支出现逆差，外汇供不应求，本币汇率贬值。而这些又是显示国家经济实力和评定国家信誉等级的重要标志之一。一旦外汇储备大幅度下降，必将影响一国的偿债能力，使国际社会对一国的信用评级降低。同时，资本大量回流会导致该国资本项目发生逆差，一旦经常项目赤字长期化，国际资本不再流入甚至撤离时，国际收支不可避免地发生严重失衡，进而引发严重的经济风波。

4.导致新兴市场国家建设资金短缺，融资成本提高。国际资本流动的相当大一部分是通过投资与证券市场，如股票、债券、期指等衍生工具而流入新兴市场国家，一旦新兴市场经济发生波动，有不利的政治、经济因素发生时，投资者会迅速地抛售证券，抽回资本，快速地回流，致使一些新兴市场经济国家资本市场丧失流动性。而资本大量回流又会使国内外投资者对该国的经济与社会的发展前途持怀疑态度，甚至丧失信心，使该国在国内外金融市场上筹资困难。

国际资本回流对国内资本市场的冲击

国际资本流动的直接作用渠道就是货币价格渠道与资本渠道。因此，我国与国际商品市场及国际资本市场联系较为紧密的行业或公司，特别是外贸行业、产品以出口经营为主的加工工业受影响最为严重，对与之相关联的旅游、港口(航空)运输业等也有一定影响(参见表2)。

表2 我国部分受金融危机影响的行业的统计

单位：%

分类

化工

纺织服装

金属及原材料

交通运输

旅游

外贸

总计

主营收入平均增长率

3.6

-5.4

-1.7

-23.1

-4.1

-13.2

-5.9

净利润平均增长率

-50.4

-34.0

-9.0

-49.3

-37.4

-33.9

-28.7

资本回流及金融危机对亚洲新兴市场经济国家资本市场造成了巨大的冲击，也对我国的资本市场造成了直接与间接的影响，使部分上市公司对亚洲地区产品出口下降，不少上市公司出现了行业性亏损与利润的下降。随着国际资本的回流，东南亚各国货币的贬值，尤其是日元汇率的连续走低，人民币压力增大，从而对积极与外资进行合作项目的上市公司产生了一定的影响。金融危机使我国出口产品的价格竞争优势受到一定的抑制，并丧失了部分海外市场。我国许多产品的价格弹性相当高，而这一弹性在一定程度上又是靠廉价劳动力与资源、而非由高技术含量来支撑的。

我国以出口为主的加工工业主要集中在纺织、化纤、机械电子、农用化工等行业，此类上市公司业绩受到金融危机的冲击。同时，国际资本流出入限制对上市公司的业务开展也有一定的不利影响，人民币的相对坚挺使国内劳务及商品的比较成本明显高于周边地区，旅游及与旅游相关的餐饮、涉外酒店和宾馆业务等均受到了不同程度的影响。

面对国际资本流动加速、金融危机的影响加深，我国上市公司应及时调整产品结构，减少劳动密集及低附加值或已饱和的产品的生产。同时，增加适销对路的产品的生产，调整市场结构，合理调节原料市场的结构以及成品市场的结构等，争取把金融危机的影响减少到最低程度。

面对国际资本回流，中国如何应对

利用国际资本发展经济是我国长期基本国策之一。多年来我国流入的国际资本中，直接投资占绝大比重。在3200亿美元外资中，2000亿属于外商投资，1200亿属国际融资，其中外商投资中64%是直接投资；外债余额1163亿美元，80%以上为中长期贷款，10%为短期外债，这一外资结构减少了国际资本大规模回流的可能性。近年来，我国外贸一直顺差，外资源源流入，形成经常项目与资本项目的双顺差，加之全封闭的资本市场和合理的外债结构使人民币保持稳定，国际资本流动十分困难、回流受到限制。

但在亚洲金融危机过程中，资本外流也有一定程度的存在。受亚洲周边国家货币贬值以及人民币降息和贬值心理预期的影响，我国国内外利差较大，对国际资本流入套利诱惑力较强，在引进外资过程中又缺乏科学合理的规划和一套严密完整的管理体系，在政策上过于宽松等，导致资本流失问题较为突出。特别是在我国外汇体制改革后，人民币汇率形成以市场供求为基础，实行有管理的浮动汇率制，国际资本流动的发展变化对人民币汇率的影响就更加直接有力。

我国资本外流的渠道主要包括：(1)利用外商直接投资企业的假出口文件，进行结汇，然后汇出。(2)以投资收益的名义非法套取外汇。(3)以在国外投资获得的利息或股息的名义结汇，然后汇出。(4)以外商投资企业外方利润名义汇出外汇或利用银行远期信用证非法流出。(5)在进行债务币种结构转换时，一方面拖欠到期人民币贷款本息或举借新的人民币贷款，另一方面又用人民币购汇提前归还债务。(6)非法境外转移、套汇、逃汇、外汇黑市等。

国际资本大量外流对我国经济金融的正常运行造成了巨大冲击，产生了一系列的消极影响，增加了宏观经济、金融调控的难度，降低了货币政策的有效性，增加了金融风险，加大了我国外汇市场供求压力，不利于国际收支平衡和人民币汇率稳定。资本非法流出仍然将是我国当前及未来经济发展过程中的严峻问题，为防范金融风险，确保经济增长目标的实现，我国决定进一步加强外汇管理，并展开外汇大检查，严厉打击骗、套、逃汇行为和外汇黑市。在检查中，发现套、逃汇行为严重，仅骗、套汇行为涉及金额就达几十亿美元。在1998年10月7日国家外汇局公布对主动交代问题的骗汇企业予以从轻处罚的通知后，在两天之内，即有 344家主动交代骗汇问题，涉及金额7.73亿美元和4657万港币。为保证我国经济持续、健康、稳步发展，必须加强对资本非法外流的控制：

1.根据需要，适时调整利率与汇率政策。保持合理的利率、汇率水平，避免为资本非法流出提供机会，保持宏观经济和外汇市场稳定，以利于有效控制国际资本大量流出。

2.多部门协调合作，加强结售汇管理。由于资本非法流出相当部分是混入经常项目和资本项目结售汇渠道进行，银行作为向客户提供金融服务的特殊商业行业，在进行国际结算业务时应严格遵循有关国际惯例，外汇指定银行应力争做到防止利用假单据套汇。同时必须加强外汇管理局、海关、银行、税务等部门的协调，进一步完善国际收支统计申报制度，建立外汇资金流动报警系统，有关部门可根据预警系统，及时采取控制资本非法流出的各项措施。

3.加强对外商投资企业等的外汇管理。建立外商投资企业利润汇兑备案制，防止外方利用国际短期投机资本套利后的外汇流出，以及实行外商投资企业外汇登记制，对其外汇债务、利润状况与利润汇出、利润再投资等进行有效监督。

4.境内企业不得擅自提前归还外币债务。凡借款合同无提前偿还条款的，既不供汇，也不允许企业用自有外汇提前归还债务。一般情况下，企业不能购汇归还国内银行的逾期外汇贷款等。

我国证券市场容量较小，上市公司素质有待提高，金融法规还不健全，管理水平较低，经不起大量国际资本流入流出的双重冲击，因此在开放证券市场时应采取慎重态度，循序渐进，合理规划，防止国外短期流动资本的冲击。总体上看，尽管受金融危机的冲击，外资流出有一定的增加，但我国的国际收支状况依然十分稳健。1998年1～6月份，我国贸易盈余与外国直接投资额合计高达429亿美元，据预测，我国全年经常账户盈余为230亿美元，占GNP的2.3%。只要我国保持经济的稳定增长，严格外汇管理，就能保障人民币汇率稳定，防范金融危机的冲击。

加强国际合作迫在眉睫

新兴市场国家往往国内储蓄不足，为保持较高的增长速度，尽快扩大就业，提高收入水平，就必须大规模利用国际资本。但在引进资本中，如果国际债务，特别是短期商业债务和证券投资等投机性资本所占比重较大，势必导致金融风险。

世界金融市场存在着固有的不稳定性，而非一直趋于均衡，金融危机很容易摧跨新兴市场国家的经济增长。显然，在寻求救治良方时，仅仅依靠市场准则是不够的，需要保持金融市场的整体稳定，因为世界金融一体化已使所有市场紧密相连，环环相扣，某一局部甚至个体的危机都随时可能蔓延，并最终危及整个世界的金融运行体制。

在金融危机中，国际资本的冲击主要是通过私人资本的跨国流动，而国际组织如国际货币基金组织能够监管的只是国家层面的金融纪律，私人部门的就难以有效监管。国际货币基金组织等发挥的作用十分有限，因此各国应加强合作，积极行动，设置全球金融体制监管的有效架构，抵御金融危机的蔓延，恢复投资者的信心。当今亚洲及拉美经济恶化，对欧美经济的负面影响进一步扩大。如果经济危机继续扩大，欧美经济也将受到拖累，难以独善其身，因此欧美等国开始调整经济政策，决定抽调部分资金支援危机国家，制止亚洲金融危机的继续扩散。发展中国家以及整个国际社会都必须共同努力，寻求一套防止国际金融危机冲击的方法。

对于发展中国家而言，必须保持谨慎明智的宏观经济政策，否则，任何不当的限制性货币政策或财政政策都会导致经济增长的损失，甚至引起国际资本的大规模外流而影响国内金融与经济增长。任何薄弱和不恰当的政策都会被投机资本所利用，因此，在利用外资的过程中，应该降低短期资本的比重，提高长期资本的份额。直接投资(主要是实业中的长期投资)不仅可以在短期内起到平衡国际收支作用，难以在市场波动时迅速回流，而且长期内也可以提高生产力，增加出口。

欧美国家一贯认为亚洲金融危机不会引起连锁反应而波及欧美，因为它们的经济基础和运行态势十分良好。因此，金融危机并没有引起西方发达国家政府的足够重视，未能就国际金融市场协同监管达成共识，对对冲基金等金融机构存在的问题以及国际资本的大规模流动等导致的风险缺乏足够的认识。从亚洲引起的金融危机正在促使国际金融体系一体化进程的加快，国际金融合作势在必然。