提款提不了怎么办 北交所来了，券商怎么办？

可亮说

北交所来了，券商中介机构应该怎么办？这是最近媒体采访经常问道我的一个问题，也是其他券商好友电话过来沟通讨论的主题。媒体采访只能简单说，就像今天证券日报的采访，只能说概要，不尽兴。券商好友电话可以一聊聊俩小时，但是不精准。

这个话题，我在2016年国庆节就专门有文章写过，到现在看，依然不过时，依然具有指导意义。可惜人微言轻，并未引起各大券商重视，只是上过安信证券内部的培训材料，其官方公众号也转发过此文。

现在北交所成立了，这篇文章再转发一下，让我们看接下来各大券商是否会有如此布局，让我们期待，让我们等待……

今天证券日报的采访，问我对北交所的设立有什么期待，我写了一段话，也同步发上来吧。

“我自己一直身处这个市场，深切感受到了创新型中小企业对资本市场服务的渴求，希望以北交所的成立为契机，越来越多的同行能够投身于这个市场，投身于服务创新型中小企业，为这个市场的健康发展，为中小企业的茁壮成长，为我国经济的战略转型，挥洒青春，贡献力量！”

换个视角说三板

2007年到2013年，我一直在券商从事投行IPO、并购重组、债券发行承销业务，2013年以后专注从事新三板的挂牌及融资业务，所以之前所写的文章天然的是站在券商的角度，告诉我们的挂牌和拟挂牌的企业家，告诉参与这个市场的机构投资者，要用发展的眼光来看三板，要对三板有信心、有耐心。

在《新三板，中国近三十年最伟大的制度变革》一文中讲：新三板是可以比肩农村联产承包责任制的最伟大的制度变革，我们投资机构要有耐心，“散户以天计算收益，机构以年计算收益，而国家改革要以五年、十年甚至更长的时间来计算收益”。更文艺的说法是：“国家发展之钟”至少以五年、十年为刻度，不能将自己的收益追求直接转化为对国家改革的时间要求（这点适用于我国政治、经济、文化、环境等各个领域）。

在《新三板企业，青春期的迷茫与成长》一文中，对新三板企业讲，你们还是青春期的少年，有着青春期的迷茫和冲动，并发自肺腑的提了五条成长建议（可以从公众号“张可亮的三板会”翻看这五条建议）。我甚至在每篇文章中都不自量力的对股转公司提出建议和期许：要有战略定力，要顶住社会各界的压力，不要盲目出台揠苗助长的措施等等，但就是没针对我们自己券商提建议。没提建议，不等于没有建议，恰恰相反，我们对券商应该怎样布局新三板不但一直在思考，并已经提前布局和实践了。

券商在这个三板市场应该怎么做，怎么布局，我们团队从新三板扩容之初就有着自己的认识，这也是为什么在面临公司债大发展的诱惑之下，很多债券同行劝我再做债券业务的时候，我们依然坚持只做又苦又累的新三板业务（我们团队承揽承做承销过的企业债、公司债、私募债规模近百亿元）。我们认为行胜于言，自己能做的事还是自己先做起来，所以在三板的布局我们只做不说。

但在今年8月底我们开了半年总结会，总结会的主题就是继续思考我们分公司的战略，以及讨论要不要有使命的问题。这个会之后，我们觉得自己团队的精力有限，能够服务的三板客户有限，要促进这个市场的快速健康发展，还是需要跟更多的人分享我们的观点和做法，大家一起为这个市场贡献力量。所以今天想要跟大家探讨作为新三板市场重要参与主体的券商，应该如何来布局新三板市场，应该有什么样的新三板发展战略。希望抛砖引玉，哪怕引来批评的砖头也是值得的。

券商投行业务可能的竞争规律

我是2007年入行，对此之前的中国证券市场发展历程都是耳闻，并未亲历，所以不想去重复中国证券公司发展史，大家感兴趣可以自己去查阅。

我入职的是一家综合排名20左右的证券公司，当年公司信心十足，投入大量人力物力组建投行部，学习行业内先进的投行经验，制定自己的投行发展战略，要打造国内知名的投行团队。我有幸在工作的几年间（2007年-2012年）都参与了公司这些相关工作的研讨、战略发展规划的起草等工作，我只简单说一下从那时起国内券商投行业务的发展变迁过程。

2007年投行业内学习的标杆是张桂庆桂总带领下的分部制、小部制的国信模式，因为中小板成就了国信证券。从2010年又开始学习薛荣年带领下的号称“矩阵式投行”的平安模式，因为创业板成就了平安证券。为什么这两家券商的投行业务能够成为当年的霸主，各领风**三两年？为何国信在中小板有着绝对的领先优势，但在创业板却被平安证券超越？因为这两家券商都是在中小板、创业板正式推出之前，有了明确的发展战略，铁了心深耕布局多时，所以才能够在正式推出之后，业务瞬间爆发，并持续占据领先地位。

某券商应该说这两年在新三板业务上异军突起，与前两家相比，并非战略使然，而是在多种因素作用下的歪打正着，但原理是一样的，那就是也在新三板全国扩容前，公司已经投入了大量的人力物力做了很多项目储备，才有了这两年业务的爆发。

通过这三家券商在三块投行业务上的案例我们可以得出一个可能并非很严谨的结论：中国的资本市场，在非经纪业务领域，一项新业务的推出，会使得市场的平衡被打破，在这一单项业务上，市场会产生新的王者，新的座次排名，如果这个新业务的市场空间足够大，那单项业务的突破，也将带动改变整个证券公司综合实力的座次排名。如果证券公司想要实现赶超，不能在已被其他公司占据优势的业务领域与之竞争，在这些领域你的品牌优势、人才优势甚至监管优势都没有，更没有所谓的后发优势。如果想要逆袭，必须选好新的赛道，在新的赛道开跑之前，做好人才储备、项目储备甚至监管储备，当然这需要券商对新的赛道有非常好的预判力，也要有坚定的执行力。

新三板，新赛场

现在社会对券商以及券商自己对新三板业务排名的关注主要集中在挂牌家数，以及做市数量两方面，再细一点的会考虑融资数量和融资金额，以及做市投入金额。很显然，目前国内社会以及券商仅是将三板业务简单类比为中小板、创业板的投行业务，只把它当做一条新的赛道，在这条赛道上你追我赶。

在２０１６年这个人民币纳入ＳＤＲ（特别提款权），各地楼市限购的国庆节，我想郑重其事的再说一遍：新三板对于券商来说，绝不是一条新的赛道，而是一个崭新的赛场；在这个新的赛场上有无数新的赛道，新的赛道有新的比赛规则；而且这个赛场上的选手不再仅仅是券商，而且现在就可以断言，未来在很多赛道上胜出的也绝不会是目前的券商。

新三板，不是一个点，不是一条线，也不是一个面，它是一个立体的场，是完全不同于A股市场的一个崭新的市场。这种不同，不仅仅是指的是一些具体看的见的规定，而是整个市场方方面面的运行逻辑都不同。我一直呼吁要跳出A股思维来看新三板市场，比如彻底反思新三板需要什么样的流动性，彻底反思新三板的投资者结构构成等等，都是基于对新三板是新赛场而非老赛场中新赛道的判断。

从这个角度来讲，至今为止我还没有看到或者听说过有哪家券商将新三板当做一个新的赛场来布局，来制订一个整体的战略规划。如果有，欢迎爆料，大家学习……

我们对新三板的轻视，部分的来源于“新三板”这个名称被混用（包括我之前文章的用法）。“新三板”目前一般是被指代为新三板主办挂牌业务，同时“新三板”也被用于指代为新三板市场，即全国股转系统。大部分时间提起“新三板”甚至提起“新三板市场”，我们大部分人下意识的反应就是指向了新三板挂牌业务，而忽略了它是一个“市场”，一个跟上交所、深交所齐名的证券交易“场”所。如果将上交所、深交所比作两个体育场的话，“新三板”（全国中小企业股份转让系统）就是第三个体育场。在前两个体育场举行的诸如IPO、股份质押、公司债券、委托买卖、股权托管、个股期权、优先股等诸多赛事，在“新三板”这个体育场也都会开办，而且比赛的项目未来可能比前两个体育场还多。

新三板，需要新的方法论

可以说基本上A股可以做的业务，未来在新三板这个市场上都能做，甚至A股没有的业务，在新三板市场里都会有。但这些业务的做法，与A股市场上同类业务的做法，可能有天壤之别，完全是不同的逻辑，如果证券公司也用发展A股市场业务的方法论来发展新三板业务，用现在流行的一个词就是“彻底蒙圈”，比如我们可以看到的券商在做市业务的市场表现，已经有机构用千疮百孔来形容。

再比如：新三板的挂牌业务可以类比投行的IPO业务，都是先帮助企业股份制改造，然后到交易所融资。但游戏规则上，一个是实际上的注册制，一个是保荐制；二者收费模式完全不一样，一个只是挂牌，赚可怜的主办挂牌手续费，一个是首次公开发行融资，赚保荐费及按照募资金额抽成；IPO三年不开张，开张可以吃三年，新三板挂牌每年都开张细水长流，可能还吃不饱。如果券商主办三板业务也像保荐IPO业务一样，挂上去就不管了，那就是狗熊掰棒子，长工短工一年到头忙活的热火朝天，热热闹闹挺好看，可到年底结完工钱，发现自己剩不下几个子儿……

“新三板”真不赚钱么？当然不是，新三板市场能赚大钱，只不过新三板的运行逻辑和盈利模式与A股可能完全不同，新的赛场有新的比赛规则，就需要新的方法论。下面就我所稍微熟悉的新三板经纪业务和研究业务稍作分析，至于新三板的自营业务和资产管理业务留待他人评说吧。

新三板的经纪业务

新三板是一个崭新的市场，我坚定的认为不出意外，新三板未来一定是中国乃至世界上最大的证券交易所，甚至也会是最活跃的证券交易所，而且因为这个市场是以机构投资者和高端个人投资者为主的市场，这个市场的经纪业务是不得不重视不得不布局的业务。但截至目前，竟然没有发行有券商关心研究这个市场的经纪业务，没有券商去制定一个为这个市场的投资者服务，为这个市场的股东提供财富管理服务的经营策略，留下了一个巨大的市场空白。

没有为挂牌企业及股东服务的意识和机制

目前券商分条线管理的经营模式下，大部分券商的经纪业务和投行业务都是两张皮，股转业务部（有的券商也叫场外业务部）只负责主办推荐挂牌，而经纪业务部介入新三板的业务基本都是为合格投资者开户，二者的交叉合作往往仅限于营业部承揽挂牌业务，交由股转业务部来承做。因为这种业务合作还需要在两部门之间分成，所以合作过程中并不顺畅和愉快。

至于挂牌企业的股权托管，挂牌企业的现金管理，股东的个人证券投资、财富管理等大量衍生出来的业务，新三板主办团队既不关心，也做不了。公司总部对新增三板股权资产的考核不重视，营业部对于目前看来没有流动性，基本没交易的三板股权托管也看不上，甚至因为相对麻烦，不熟悉规则，营业部前台人员在处理这些业务的时候还有厌烦情绪。

以上这些基本就是新三板经纪业务的现状，很多证券公司没有意识到挂牌企业及其股东和高管未来的潜力，这些人都是以前传统经纪业务很难争取过来的高端客户，需要重点维护和开发。当然也有很多券商或者营业部可能意识到了，但是却没有行之有效的机制去支持这项工作。

没有为合格投资者服务的能力

据不一定准确的统计，新三板市场中有合格投资者20万户左右，虽然有一部分是通过垫资开户，按照规定并不合格，但至少表明这些人也有投资意愿，我们也将其算在内。这些都是金融资产在500万以上的优质客户，他们有极其强烈的投资新三板股票的意愿，但试问有哪家券商的营业部可以为这些人提供专业的咨询建议？没有。有哪家券商总部专门制定了为这些人提供投资顾问服务的政策安排？没有。这又是一个被券商忽视的市场空白。

营业部是接触这些客户的最前线，但是他们是心有余力不足。新三板的投资逻辑与A股股票完全不一样，证券市场业已建立起来的以及技术分析的各种理论统统没用，因为很多股票没交易，都没有K线，有交易的K线也是断断续续毫无逻辑。宏观的财政货币政策面分析更没用，基本面分析消息面分析也没用，三板企业因为基数小，其发展变化看比例的话可能会极快和极高，如果仅通过企业披露的年报和半年报做投资决策，风险极大。

有人还通过企业的股转说明书来认识企业判断企业，更是不靠谱。新三板的股转说明书和A股IPO的招股书简直是天壤之别，我们说IPO招股书每句话都要有依据，每个数据都要有出处，很多细分行业没有公开数据，那都得找赛迪顾问等专业机构编写一份行业研究报告，再引用。投行部人员至少经过两三年的训练才能有资格写招股书，写出来的招股书还要经过两位保代一遍一遍的审核、修改。一份招股书至少三五百页，基本上是按照“真实”“准确”“完整”的披露要求，将企业的真实情况做了披露（极少数恶意造假的除外）。可新三板的股转说明书写起来太随意了，最开始的时候一份股转说明书都不足百页，你在股转说明书里读到的企业跟你到企业调研看到的企业，可能差着十万八千里。我们团队新人，我要求的都是去熟读A股招股说明书，我们培训也是照着A股招股书来培训，如果谁拿同行业新三板挂牌企业的股转书做参考，会被骂的狗血淋头。

基本上新三板公开披露出来的信息都是没太有价值的信息，绝对不能作为投资依据。当然并不是说三板公司虚假披露信息，而是受制于企业以及辅导券商人员素质的问题，心里有，但是表达不出来或者表达不准确。

所以说新三板的投资逻辑和投资策略与A股完全不同，目前大部分营业部不但没有意识而且也根本没有能力为投资者提供关于新三板市场的投资策略，以及个股的投资顾问服务。

新三板的研究业务

上文讲了营业部对于服务新三板的个人投资者是心有余力不足，那券商整体有没有能力为他们提供服务呢，我们认为券商整体当然具备这样的服务能力，但是目前国内券商完全没有形成为这些客户服务的机制和流程。

那么券商应该如何为挂牌企业以及合格投资者群体提供他们想要的服务？如何形成为这些客户服务的机制和流程？需要做的工作很多，但我们认为新三板的研究业务是其中关键的一环。因为研究业务，是沟通企业与投资者的桥梁，将企业由钢铁水泥构成的生产能力，全体员工的价值创造能力，以及所在行业的发展空间以及竞争力，用投资者听得懂的话翻译、介绍给他们。

上以叙及，新三板的投资逻辑与A股股票完全不一样，证券市场业已建立起来的以及技术分析的各种理论统统没用。所以，新三板的研究业务与投行业务、经纪业务一样，有着与A股完全不同的运行逻辑和盈利模式。证券公司对新三板的投研体系建设，就需要券商研究员抛开A股思维，从零开始来研究新三板市场的运行逻辑和创建新三板股票的投资逻辑。

面对A股市场的券商研究业务，主要靠将研究报告提供给公募基金等机构投资者，获得分仓收入，当然还有可以提升券商知名度，辅助投行业务等贡献。但新三板之研究业务，公募基金还未入场，私募又是自己做投研一体化，个人合格投资者有需求，但是不会为此付费，所以布娜新说了，新三板研究，这是一个尴尬的存在。

在9月份我主持的一次新三板圆桌论坛上，我请管清友博士介绍了民生证券携手太湖金谷正在着力打造的“传统投研+企业咨询”的买方模式，具体来说就是对于创新层企业，市场关注度较高，券商研究业务的盈利模式可以延续佣金分仓模式，而对于基础层企业，拥有从市场获得研究服务的潜在需求，盈利方式可采用为企业提供咨询服务收费。同时管清友在此次论坛上还透露其正在根据新三板企业众多，券商研究人员成本过高的现状，想要用“牌照内（券商研究）”＋“牌照外（外部研究机构）”众筹的形式来破局新三板研究的这种尴尬，不失为一种有价值有想象力的创新。

如果我们将新三板当做一个新的赛场，以一个更加开阔的视野来看待新三板研究业务的话，我认为新三板研究业务至少要面向两个方向：一是对内要真正的为券商内部的投行业务、投资业务服务，为公司主办企业挂牌后的再融资、并购重组、做市业务服务，投研一体化，“主办＋研究”一体化，二是对外要为营业部高端个人客户以及私募机构服务这些投资者服务。

因为股转挂牌企业太多，所以开始券商之研究应标的应该是自己主办之挂牌企业（当然如果自己主板挂牌企业少，另论）。当然研究也要分为基础层与创新层，创新层类似A股，信息披露充分，成长性或利润情况较好，可以按照类似A股的研究逻辑进行。但基础层企业不能随便出报告，必须结合挂牌主办业务和主办推荐团队一起做研究，推行“主办+研究”一体化，单凭研究员按照传统的研究方法，看不准，失误概率会比较高。

我们的实践和探索

东北证券山东分公司目前下辖济南、淄博、潍坊、威海、济宁五家营业部（聊城营业部已经获批，正在筹建），分公司层面有近20人的三板承做团队，已经主办挂牌19家新三板企业，帮助挂牌企业融资近2亿元。

从主办挂牌业务转型到挂牌后以融资为主的综合服务

我们组建了三板项目投资群，汇聚了200多家对新三板感兴趣的私募投资机构，用以推介我们准备融资或者重组的挂牌企业。同时我们也组建了三板项目做市群，汇聚了130多位各家券商做市部门负责人或投资经理、研究员，为有做市需求的企业服务。

在公司总部研究所的支持下，我们邀请研究员对即将进行定增融资的挂牌企业进行调研，为其出具研究报告及跟踪研究报告，用以向我们的投资者推介，向资本市场发声。

除此之外，我们还为办挂牌企业举办为期六天，共计七十多课时的金牌董秘训练营、挂牌企业私董会，除了对必要的法律法规进行培训之外，要邀请上市公司金牌董秘、资深媒体人、税务专家、省政府战略咨询中心主任、泰山管理学院教授为三板企业进行全方位的资本市场及企业管理培训，力图使企业尽快适用资本市场，实现产融互动，快速发展。

以挂牌业务带动布局新三板的经纪业务

山东分公司在2013年底设立之初的目的就是要试点“投行＋经纪”业务模式，用投行业务来带动经纪业务的发展，所以从一开始我们挂牌主办的三板企业股权全部托管在我们下辖的济南、潍坊营业部，所有企业今年的预计净利润总额有2.53亿元，即使按照平均20倍市盈率计算，托管资产市值将会达到了50多亿元（因为部分限售没有解禁，所以没有价格），而且所有的挂牌企业200多位股东（含私募基金）都已经成为我们的高端客户，这还是没有开发他们的朋友及企业员工。我们服务企业的银行货币资金合计有近5亿元，我们已经开始计划对接定制短期的固定收益类产品。

我们已经将所辖营业部的三板开户客户以及高端客户组建新三板项目投资交流群，并定期举行交流聚餐活动，为高端个人客户提供与私募机构一起到优质挂牌企业走访调研，参与定增的机会。

功成不必在我，功力必不唐捐

一个新的市场制度的建立，最低限度的构件有两个：分别是市场环境和市场主体，二者相互依存，互为对方存在的条件。新三板是中国资本市场中有别于A股的新赛场、新领域，证监会、股转公司为我们营造的市场环境尚在建立的过程当中，市场主体中的挂牌企业、合格投资者都还在跟随这个市场同步发育，只有券商作为这个市场上绝对的主角，已经在老的A股市场积累了足够多的经验，理应积极主动的为这个新的市场环境建设贡献力量，而不是袖手旁观甚至发牢**。

中国证监会2015年11月16日发布了《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，在《意见》的第三条：坚持和完善主办券商制度和多元化交易机制。“鼓励证券公司建立适应全国股转系统特点的证券业务体系”，“支持证券公司设立专业子公司统筹开展全国股转系统相关业务，不受同业竞争的限制”。

这个文件再明白不过的为券商的新三板业务发展指明了方向：因为股转系统有不同于A股市场的特点，目前券商的业务体系不适用，所以鼓励券商设立子公司统筹展业。关键是后一句“不受同业竞争的限制”，也就是说新成立的子公司，可以完全复制母公司的各类业务，比如经纪业务、比如研究业务、比如直投业务、比如自营业务，这是证监会对券商管理的一个重大突破，在历史上是没有的，这完全是要求证券公司按照赛场而不是赛道来配置资源。国务院让股转系统从A股中另起炉灶，证监会也希望承做股转业务的券商也可以另起炉灶，但这一制度红利被所有券商有意无意的忽略了……

这两天朋友圈报道说，证监会可能近期还将出文释放政策红利，支持股转系统发展，好事！但强烈建议所有人再读一遍《意见》，2015年底的《意见》已经为股转系统的发展打开了很好的政策空间，各个市场主体（包含监管机构）能够将《意见》中涉及到的落到实处，其实根本就不需要新的文件出台。马歇尔在《经济学原理》中说过，建设市场经济制度类似生物学而非力学过程，因为原因产生结果必须经过时间这个条件。真心希望新三板市场的建设能够是一个市场环境和市场主体相互促进、良性互动的演进过程，而这个过程，时间要素必须得到尊重。

我们已经在分公司层面力所能及的范围内，在全国股转系统这个赛场上进行了以客户为中心的全产业链服务的探索，这种探索没有奖励、没有观众，短期内也不一定有效益，我们只想按照新的比赛规则把新的赛道默默的跑一遍，测试新的比赛模式。这个探索过程也是摸着石头过河，未来也不一定能够成功，但即使没有成功的经验，也可以积累失败的教训。功成不必在我，而功力必不唐捐……

在全国股转系统这个生态圈中，券商依然是主角，占据了非常大的牌照优势，在全社会的企业都在学习华为的“以客户为中心”的经营理念的背景下，新三板给了券商一个“以客户为中心”，“重新打造”或“另起炉灶”打造自身服务体系的机会，希望我们资本市场的主角都能够抓住、利用好这次机会，为实体经济服务，为我国资本市场的健康发展和我国经济的转型升级做出自己应该的贡献。

陆续写于2016年国庆假期

定稿于2016年10月10日凌晨

此文也收录在《新三板改变中国》一书当中，感兴趣的朋友，可以点击链接购买，收藏这本预言了中国资本市场改革历程，名为新三板，但又不局限于新三板的杂谈。

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